PE投资机构在还没与企业成功“牵手”时，就已经选择了“分手”方式。本章将对此做简单介绍。
PE投资机构的退出
一、退出时机的选择
PE投资机构投资企业时有一个基本原则：以退为进，为卖而买。它在投资企业伊始，就已经设计好了最适合自己的退出企业的方式。也就是说，PE投资机构还没和企业“牵手”，就已经选择了“分手”的方式。
PE投资机构选择在什么时候退出企业，受到多重因素的影响。
1. 收益最大化
理论上，PE投资机构退出企业的时机应选择在企业价值最大时。PE投资机构投资企业是为了日后的获利退出，获利的途径就是在投资期间，被投资企业的价值增值。打个比方，如果将企业比作一棵树的话，GP们总是希望在这棵树最值钱的时候卖掉它。当PE投资机构投资企业的价值获得了较大的提升，具备了可观的获利空间时，就是它“功成身退”的好时机。
任何商品的价值都必须通过市场才能产生价格，所以，宏观经济呈上升态势时，PE投资机构退出容易获得丰厚回报；反之，宏观经济下滑时，PE投资机构退出很难取得满意的收益。明智的投资人都坚信：“与其十鸟在林，不如一鸟在手。”GP们都是在落袋为安的前提下尽量寻找利益最大化的退出途径。
理论终归是理论，就像炒股人永远不知道哪里是“顶”、哪里是“底”一样，PE投资机构的退出时机也是见仁见智，没有定律可以遵循。
2. 投资锁定期
对于以上市为退出途径的PE投资机构来说，还会受到锁定期的限制，通常为1年的时间。锁定期届满后，PE投资机构可以一次性出售所持企业的股权，也可以分期分批出售，最终实现完全退出。一般地，基金经理人会先套现一笔资金，再视市场的具体情况保留部分股权，以便日后可以继续分享企业的成长。
PE投资机构在企业上市前一年内进入企业的，投资锁定期为3年；在上市前超过1年的进入企业的，锁定期为1年。如果PE投资机构在企业股改前进入企业的，则有可能成为企业的发起人，那么，锁定期也要达到3年。
控股股东或实际控制人在上市前持有的股份，在企业上市后3年内不得转让。此条件只适用于PE投资机构为企业控股股东或实际控制人的情况下。
3. 基金存续期
PE投资机构退出企业的时机，也受到了基金存续期的制约。对有限合伙制的PE投资机构来说，都存在5～10年左右的存续期，到期后，经股东同意还可以延长2～5年。
基金经理人一般掌握多只基金，如果某一只基金即将期满，面临清盘，那么他可以有两种选择：一是与投资人商议是否可以将基金延期；二是用其他基金的资金将这只基金“买回”。
二、退出方式的选择
PE投资机构从企业退出的方式主要有上市、并购、回购和清算四种。上市退出是PE投资基金最喜欢的退出方式。
1. 上市
一般来讲，在企业上市后退出是PE投资机构公认的退出最佳途径，也被看作其成功退出的标志。上市退出一般会达到“双赢”的效果。
对企业来说，上市的好处远远超越了融资这一项功能，主要有：
（1）获得便捷的、长期性的融资平台，可以募集到大规模的资金；
（2）扩大企业知名度，提升企业形象；
（3）企业更易于进行资本运作，获得跳跃式发展；
（4）高流动性的股票成为股东们获得高回报的手段，也为他们的套现、退出提供了便利；
（5）可以从投资者手中收回控制权；
（6）有利于企业建立和完善公司治理结构，规范管理、财务等各项制度。
当然，对企业来说，上市也存在一些不利之处：
（1）花时间、花精力，旷日持久，企业需要达到若干标准、准备各种资料、经过复杂程序才能实现上市；
（2）上市成本较高，需要支付较高的中介费用；
（3）公开披露的大量信息会给管理层带来较大压力；
（4）将会接受更为严格的监管。
对PE投资机构来说，它所投资的企业能够上市，最大的好处就是能够获得高额投资回报，这也是投资的根本原因。不过，PE投资机构不可能在企业上市后立即实现退出，还需要度过一段时间的禁售期。
上市退出——PE投资机构的最爱
软银与阿里巴巴：2007年11月6日，阿里巴巴B2B在香港联交所挂牌上市，发行价13.5港元，当日开盘价30港元，融资116亿港元，创下中国互联网公司融资规模之最。当日收盘价39.5港元，较发行价上涨192%，创下港股当年新股首日涨幅之最。
阿里巴巴上市后，软银间接持有的阿里巴巴股权价值55.45亿元人民币。而2005年雅虎入股阿里巴巴时，软银还套现了1.8亿美元。软银于2000年1月18日投资阿里巴巴的2000万美元的回报率已经高达71倍！
高盛与西部矿业：2007年7月12日，西部矿业在上交所上市，上市首日发行价每股13.48元，当日收盘价每股32.84元，而后，每股股价曾一度飙至68.50元的历史高位。作为西部矿业私募投资人之一的高盛投资的浮盈超过130倍。
高盛2006年以9615万元人民币入股西部矿业。2008年7月12日，高盛持有的西部矿业1.92亿股终于迎来了解禁，虽然此时西部矿业股价已跌至15元左右，但对于每股仅为0.34元的成本来说，依然收获颇丰。此后，高盛不断减持，到了2009年中报过后，高盛已经悄然退出了西部矿业的前十大流通股股东行列。几次减持，高盛共获利17.47亿元，演绎了又一曲高额回报的传奇。
除了上述两个案例，似乎PE投资机构的投资一直在演绎着传奇。随着一家又一家企业的上市，PE投资机构的高回报率也在不断被刷新。正是这些传奇人物、传奇故事激励着更多的PE投资机构投入到PE这股热潮。
殊不知，PE投资机构投资案例具有一个共同的特点，那就是若有朝一日大功告成，则人尽皆知；若以惨败收场，则默默隐匿于江湖。
2. 并购
“并购”一词有着很宽泛的含义，也有不同的表现形式。我们此处讨论的主要是PE投资机构通过将被投资企业出售从而实现退出的一种方式。
由于种种原因，不是每一家PE投资机构都能幸运地等到企业上市的这一天。如果企业不能上市，它们可以考虑将持有的企业股份卖掉。它是仅次于上市的一种次优退出途径。
PE投资基金可以有选择性地将被投资企业出售：
首先，可以卖给和被投资企业同一行业的企业。
其次，也可以卖给被投资企业所在产业链的上下游企业。
最后，还可以转手卖给PE投资基金的同行——另一家打算投资该企业的PE投资基金。这种方式一般会在PE投资机构于企业早期阶段（比如种子期或初创期）进入时出现。
分众的并购之路
2005年10月，分众传媒控股有限公司以分期支付1.83亿美元的价格收购了国内最大的社区平面媒体运营商——框架传媒中国有限公司。
2006年1月，分众传媒又以3.25亿美元的价格获得了聚众传媒100%的股权，其中9400万美元支付现金，剩余的2.31亿美元采用向聚众传媒股东定向增发新股的方式支付。并购交易完成后，聚众成为分众的子公司。聚众传媒的CEO虞峰进入分众传媒董事会，与分众传媒创始人江南春一起担任联席董事会主席。
分众与聚众的合并，再次刷新了分众刚刚创造的国内媒体并购案的并购金额记录。二者相加合计占楼宇视频广告的市场份额达到了96.5%～98%。原来的竞争对手变成了“一家人”，其幕后推手就是聚众的第二大股东——凯雷亚洲基金。
分众并购聚众，对整个产业都是一场革命。从PE投资机构的角度看，它们希望得到高额的投资回报，而不是对手之间“互掐”带来的两败俱伤。凯雷从中的撮合，不仅是为了聚众、为了产业，更是为了自己。
横向并购带来的是规模效益递增，可以减少恶性竞争带来的不必要成本。不过横向并购容易导致市场一家独大，产生垄断。
国外有非常多、非常专业的并购基金，从事各种并购业务。在我国，PE投资机构采用并购这种退出渠道的比较少，主要是因为，我国的PE投资机构大部分属于“财务投资人”，而非“产业投资人”。
并购是一种“短平快”的退出方式，主要优点有：相比较上市退出而言，并购的程序简单、费用较低、时间较短；没有禁售期，可以立即变现、一次性退出；适用范围较广，适用于各种规模、性质、领域或发展阶段的企业。
但并购退出也存在不足之处：一般情况下，收益率低于上市退出方式；企业创始人有可能失去对企业的控制权。
“民族力量”的消失
想当年，由女足名将孙雯代言的南孚电池广告，一句铿锵有力的“民族力量”，让国人振奋，也让“南孚”这个民族品牌传遍了大江南北。
时至今日，南孚电池依然是知名度很高的品牌，可谁又想到南孚已经几易其主，先被摩根控股，后成为吉利的子公司，最后又被宝洁公司收入囊中，已经与“民族力量”毫无关系了。
由一家集体所有制的小企业，发展到现在总销量超过10亿节，年产值逾10亿的中国第一、世界第五大碱性电池生产商，南孚的经历可谓波澜壮阔。
1988年，福州南平电池厂，与香港华润集团百孚有限公司、中国出口商品基地建设福建分公司、福建兴业银行三家联手，成立了我国电池行业第一家合资企业——福建南平南孚电池有限公司。然而，真正改变南孚命运的是摩根斯坦利等海外投资基金。1999年，在南平市政府的撮合下，中国国际金融有限公司联合美国摩根斯坦利金融财团、荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司，在香港组建中国电池有限公司，总股本1万股。其中，四家基金持股合计49％，剩余51％由南孚电池以股权出资占有。
随后在不到一年的时间里，由于百孚公司经营业绩不佳，将持有的中国电池股份中8.25%卖给摩根。就是这8.25%的股份，意味着执掌南孚命运的主人从此变成了摩根。
随后，经摩根多次争取，股权的数次转让，中国电池72%的股份已经完全掌握在了基金的手里。虽然几家基金在香港组建中国电池的初衷是打算在香港或境外上市，但由于股权变动等各种原因，无法实现，这使得基金们的最优退出途径化为泡影。
摩根凭借雄厚的资金实力和能力，一边积极推动南孚的经营和发展，一边在暗中寻找退出的时机。2003年8月，它终于如愿以偿，摩根以1亿美元价格将南孚卖给了美国吉列公司，摩根投资南孚4200万美元，转手净赚5800万美元。吉利不仅仅是生产剃须刀的知名企业，也是南孚电池的竞争对手，旗下的“金霸王”电池，并购前在华销量不足南孚的1/10。
并购后，南孚成了吉利的在华子公司，南孚每年高达几个亿的利润也源源不断输送给了吉利。两年后，美国宝洁公司吞并吉列，南孚随之收入宝洁麾下。
由于百孚公司将一部分股权转让给摩根，导致PE投资机构占据了南孚的控制权。PE投资机构在上市受阻后，积极寻找次优退出解决方案——并购。摩根将股权卖给了同样生产电池的美国吉利公司，套现退出。在PE投资机构中，并购是一种更加广泛采用的退出方式。
3. 回购
一般地，在企业签订的投资协议中都会约定回购条款。双方会在协议中约定企业计划公开上市的时间，或者其他一些要实现的指标。如果企业未能在预期内达标，那么就应该按照约定的计价方法及价格购回PE投资机构所持有的股权。
对PE投资机构来说，回购只是一种备用的退出方式，当企业发展不顺利时，才可以采取此方式来自保。不过，没有任何一家PE投资机构会希望用到这种方式，对它们来说，如果只是赚取一些利息之类的小额收益，这项投资根本就是失败的。
回购可以采用由企业回购、由原始股东回购、由管理层回购等形式。对于回购条款，PE投资机构可以约定多个触发条件，比如：企业未能在约定期限内上市；企业中途放弃上市行为；企业业绩大幅下滑；等等。有时，回购条款与对赌协议一起使用，还可以起到激励的作用。
对PE投资机构来说，采用回购方式是一种保底的退出方式，安全、简便、可以自保。如果拟订的协议条款有利的话，可以获得一定的收益。
而对企业来说，回购可以重新获得企业的控制权，回购股权后，还可以引进新的战略合作者。回购条款的设定对PE投资机构来说，只能起到“心理安慰”的作用。如果一项投资最终以回购的方式退出，对PE投资机构来说，这项投资已经宣告失败了。所以企业实在不必对回购条款过于耿耿于怀。
事实上，很多回购条款在现实中是很难执行的。因为约定回购的触发条件，一般都跟企业不能达到满意的经营业绩有关。如果在一家企业经营惨淡时，非强迫企业拿钱出来进行回购，基本是没有可能的。
阿里巴巴回购，马云收回控制权
作为B2B行业的标志事件，马云与阿里巴巴的故事，曾经２次入选哈佛大学商学院的MBA经典案例，在美国学术界掀起研究高潮，阿里巴巴也连续５次被美国权威财经杂志《福布斯》选为全球最佳B2B网站之一。
2005年，阿里巴巴与雅虎进行了一场价值10亿美元的“big deal”，当初貌似马云很划算，但现在却成了他的烦恼。根据双方2005年签订的协议，自2010年10月到期后，持有39%股权的雅虎在阿里巴巴集团的投票权将由以前的35%上升至39%，而马云的管理层的投票权将从35.7%下降为31.7%。
5年大限已至，阿里巴巴的股东打算实施回购，收回其控制权。而雅虎又怎肯放过这样一只大牛股？
双方对控制权的斗争一直在继续，直到1年之后，终见分晓。
2012年5月21日，阿里巴巴与雅虎联合宣布，双方已就股权回购一事签署最终协议。阿里巴巴将分阶段回购雅虎所持有的股份，第一阶段是用63亿美元现金和不超过8亿美元的新增阿里巴巴集团优先股，回购雅虎手中持有阿里巴巴股份的50%，即阿里巴巴20%的股权。此外，如果未来阿里巴巴进行IPO，阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎剩余股份的50%。
阿里巴巴表示，交易完成后，在新的公司董事会中，软银和雅虎的投票权将降至50%以下。同时作为交易的一部分，雅虎将放弃委任第二名董事会成员的权利，同时也放弃一系列对阿里巴巴战略和经营决策相关的否决权。阿里巴巴公司董事会将维持2：1：1（阿里巴巴集团、雅虎、软银）的比例。“雅巴”大战终落幕。
在本案例中，马云成功收回控制权，统一治权与股权；雅虎获得70亿美元，落袋为安。
但在现实生活中，不是所有的企业家都能像马云那样“出手阔绰”。很多企业经常会陷入比较尴尬的境地，既不能达到协议约定的条件，也拿不出资金进行回购。
4. 清算
清算是PE投资机构最“痛苦”的一种退出方式。只有当企业无望上市、又找不到买家的时候，才会采取这种方法。真走到这一步，就意味着PE投资机构所投的资金基本上是付诸东流了，也宣告这项投资彻底失败。
如果投资企业的早期阶段，由于风险较大，有可能会出现清算的结局；如果投资企业的发展成熟期，一般是不会走到这一步的。
在PE投资机构参与的企业清算中，大部分都属于非破产清算。因为一般情况下，它们会通盘考虑退出途径，并和企业自愿约定清算条件，而不会等到企业资不抵债时才进行清算。
一般情况下，PE投资机构可以在协议中约定企业解散清算的条件，这样可以在企业濒临破产前，进行清算，保证它们提前撤资止损。还可以还可以约定优先清算权，即约定PE投资机构在企业进行清算时，优先分配剩余财产的权利。例如，约定只有在PE投资机构收回投资或者获得一定的收益后，才允许原始股东参与剩余财产的分配。
无论PE投资机构是以“功成名就”完美收官，还是以“败走麦城”唏嘘结尾，只有完成退出，才算最终完成了使命。
PE投资机构与企业的双赢——上市
完成PE融资后的企业家，在上市的征途上还要面临很多的选择，比如在哪里上市？在哪个板块上市？等问题。
一、考虑前提
企业应该结合自身情况，选择恰当的上市地点、上市板块。究竟选择在哪上市，还需要综合考虑以下多个因素。
1. 企业性质
战略性的国有企业，比如中石油、中石化等，可以选择在境外直接发行股票上市。除此之外的其他国有企业则不宜选择在境外上市。
如果是规模较大的民营企业，可以选择在境内主板上市，规模较小但具成长性的民营企业选择在境内的创业板上市，也可以获得较高的市盈率。
2. 上市条件
不同的证券市场，上市条件（要求）不尽相同。有些要求可能会导致公司今后的管理成本大幅增加。例如，美国的证券市场就要求所有的上市公司必须按照美国的会计准则编制财务报表，以及由美国的注册会计师出具审计报告，这导致企业上市的管理成本大幅增加。另外，美国对上市公司的股东也有特别的要求。
对于想要在境外上市的企业，要先熟悉当地政府的相关政策，以及可能在未来给企业带来的问题，再做出是否上市的判断。
3. 所属行业
不同的行业在不同的资本市场会有不同的认知度，这种认知度也影响着企业上市地点的选择。比如，在国内知名度较高的企业自然比较受国内投资者的欢迎，那么选择在境内上市就是不错的选择；房地产行业在香港会被较多投资者认同，所以可以选择在香港上市；由于高科技企业在科技大国的美国很难被认同，所以这类企业的股票在美国资本市场上也较难获得认同。
4. 未来融资需求
首次公开发行（IPO）固然能够为企业募集资金，但随着企业的发展，会使企业对再融资的需求加大。在境内的股票市场，再融资需要经过严格的审批，而在境外就可以较为容易地实现再融资，所以对那些在未来需要再融资的企业，可以选择在境外上市。
5. 上市时间
由于证监会的审核严格而时间漫长，所以企业在境内上市的周期一般比较长，大约需要1～2年，有的甚至需要更长的时间。如果企业选择在境外上市，一般是没有审批，或者审批程序比较简单，所以上市周期比较短，一般在半年左右。对于比较急于上市融资的企业，一般不要选择在境内上市，而应选择在境外上市。
6. 交易成本
如果企业选择在境外上市，那么它所要花费的上市初费和月费、交易费用、律师费、审计费等中介费，以及承销费等都会比境内市场高很多。
7. 市场范围
如果企业的客户主要在境内，一般就应选在境内上市；如果企业以出口为主，销售地主要在境外，那么可以选择在主要产品出口地上市。这样做，主要是发挥企业上市的广告宣传效应。
二、企业的境内上市
1. 境内直接上市
企业如果在境内直接上市，可以选择以下几个板块。
（1）主板市场。主板市场是指传统意义上的证券市场，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板上市又称为一板上市。
我国对主板上市的企业有严格的要求，主要有：
第一，主体资格。
首先，主板上市的发行主体应是依法设立，且合法存续的股份有限公司。这也就意味着，有限责任公司如果想上市，必须依法变更为股份有限公司才可以公开发行股票。
其次，发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权的转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。
最后，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。
第二，独立性。企业具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力；资产完整；人员、财务、机构以及业务必须独立。
第三，规范运行。发行人已经依法建立健全的股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。
第四，财务与会计。发行主体资产良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流正常，内部控制有效，会计基础工作规范，披露完整，不存在影响持续经营能力的情形，等等。
第五，募集资金的运用。
募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。募集资金的用途应当符合国家产业政策及其他法律、法规和规章的规定。募集的金额应与企业现有的生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。将所募集的资金投入项目实施后，不会产生同业竞争，或者对发行人的独立性产生不利影响。
2004年5月17日，主板市场上有一个独立板块在深圳证券交易所正式启动，它就是中小企业板（以下简称中小板）。它是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下设立的。
中小板是在不改变主板市场的上市标准的基础上，把符合发行条件的规模较小的企业集中起来，放在单独的板块中。由此可知，企业在中小板上市的条件与在主板上市的条件并没有本质的差异。
虽然中小板不改变主板市场的发行上市标准，但从制度安排上看，中小板在运行独立、监察独立、代码独立和指数独立等方面区别于主板市场，并为有针对性地加强监管和制度创新留下空间，以便在条件成熟时，整体剥离为独立的创业板市场。
当初设立中小板的主要意图是将中小板作为设立创业板的一个过渡阶段，即将中小板作为现有主板市场的一个板块，通过把符合主板发行条件但规模较小的企业集中起来，逐步形成创业板市场的初始资源。
然而，随着中小板的成功运作，我国监管层对于中小板与创业板关系的认定也发生了改变，也就是改变了原先把中小板整体剥离出来作为独立的创业板的主张，而是将其保留，另外开辟创业板市场。
新和成——中小板第一股
新和成的前身是一家做废酒精回收的作坊式工厂，年产值不过几十万。1991年，是新合成的第一次飞跃式发展，当年研发成功的诺氟沙星中间体，一举使其年产值增至1000多万元，跨入了高新技术企业行列。在接下来的几年中，又相继研发了维生素E的两个重要中间体，并实现了产业化，从此打破了国外企业长期垄断的局面，结束了我国维生素E生产原料长期依赖进口的历史。如今，新和成已经成功研发了十多个国家级的新产品，形成了从维生素的基础原料到中间体再到维生素产品的一条龙产业链。
从2004年6月在深交所的中小板上市到2009年年末，新和成的净资产增长了8.6倍，市值增长了11倍。在全球面临金融危机时，新和成创造了其在国内贸易中有史以来的最好成绩，在2008年和2009年这２年中，其每股收益分别为4.02元和2.98元，这个成绩在中小板和所有A股上市公司中均处于前列。上市五年，对股东派发的现金额高达到5.22亿元，远远超过了当初通过上市募集到的3.83亿元的资金。在2009年，推出了10派10送3的分配方案，再掀高额回报股东的高潮。
新和成，之所以引世人瞩目，不仅是因为它是中小板的第一股，更是因为新和成的高速增长和对股东的高额回报。
新合成的发展，其灵魂在于它不断地创新。在新和成高速成长的道路上，中小板第一股的名号既是动力也是压力。在实现企业高速成长的同时，新和成也给股东带来了较高的回报率。
（2）创业板。
中国证监会颁布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，并从2009年5月1日起实施，深圳证券交易所也在稍后颁发了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并从2009年7月1日起施行。
2009年10月23日，中国的“二板”市场——创业板，正式在深交所鸣锣开板。10月30日，首批28家企业集中挂牌上市。从1998年提出构建创业板开始，到创业板正式推出，经历了十多年的时间。
创业板的设立，对我国中小企业来说，增加了一条方便的融资渠道；对投资者来说，创业板市场的风险要比主板市场高得多，与之相应的回报也会大很多；对PE投资机构来说，创业板为风险资本开拓了一个新的退出渠道。
在我国创业板上市的公司大多从事高科技业务，成立时间较短、规模相对较小，但成长性较高，有很大上升空间。
创业板的特点是“宽进严管”，低门槛进入、严要求运作。
吉峰农机——创业板第一牛股
截止2010年10月，统计创业板上市一周年的数据，28家首批创业板上市公司中，无一例外均实现了上涨；与当时的发行价相比，28家公司的平均涨幅为108.18%。其中，涨幅位居第一的是吉峰农机，以293.16%的涨幅遥遥领先；第二名是探路者，涨幅是228.16%；第三位是爱尔眼科，涨幅177.03%。
创业板第一牛股吉峰农机背后，还有一个更牛的PE投资机构——昆吾九鼎投资管理有限公司（以下简称九鼎投资）。
九鼎投资在2011年清科集团发布的PE投资机构排行榜上位列第一名，并获得了当年中国最佳私募股权投资机构大奖。在第一批创业板的众多公司中，九鼎投资就独中金亚科技和吉峰农机两个项目。
九鼎投资为江山惠邦科技有限公司、北京正道九鼎创业投资有限责任公司和吴鸿等7名自然人以现金出资设立的有限公司，公司成立于2007年，注册资本为5000万元。
在吉峰农机上市之前，九鼎投资曾于2009年3月和4月，分别获得公司160万股和320万股，两次的成本仅分别为4元/股和4.3元/股。也就是说，九鼎投资获得吉峰农机480万股的总成本仅2016万元。
随着2009年年底，吉峰农机的分红扩股，10转10派2（含税），九鼎投资的持股数增至1248万股，且获得公司分红112.32万元。即使以税后的情况算，九鼎投资的持股成本已下降为1.53元/股。截止2012年10月27日，吉峰农机收盘价为34.5元/股，也就是说九鼎投资的持股市值已高达43056万元，投资回报率高达2036%。
这个案例背后更加值得思考的是九鼎投资的成长。从名不见经传，到在创业板“一战成名”，这背后隐藏的是九鼎投资特殊的经营模式。
伴随着九鼎投资的野蛮生长，各种质疑也随之而来，即使有人说九鼎投资“开创了中国以制造业的方式做PE投资的先河”，但其“人海战术”也遭到了业界的指责。后来，又传来了九鼎投资要裁员的负面消息。
九鼎投资的成长不仅使在中国正处于发展阶段的PE投资机构看到了希望，同时也迫使国内理论界和实践界不断探索，如何在中国做好PE这个问题。
（3）三板市场。
2001年7月16日，正式开办三板市场。三板市场是一个笼统的说法，其正确的名称是“代办股份转让系统”，也就是说，在三板市场不能称企业“上市”，只能称之为“挂牌交易”。
三板市场分为“新三板”和“老三板”。所谓的“老三板”指的是包括从原来两个法人股市场退下来的“两网股”和从主板市场终止上市后退下来的“退市股”。而“新三板”是相对于之前的三板市场而言的，特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点。
建立三板市场主要是为了丰富资本市场的层次，让企业多一个融资渠道。企业在三板市场挂牌交易与企业上市有很大的不同。写在这里的目的，主要是想将“新三板”与创业板进行比较。
有限责任公司必须改制后才可挂牌。“新三板”市场的挂牌企业在证券业协会备案后，可以通过定向增资实现企业的融资需求。
对于规模小、业绩连续性差且处于高成长期急需资金，但直接上市融资又无望的企业，选择在“新三板”挂牌将是最好的归宿。“新三板”市场为企业原有投资者提供了一个新的退出通道。即使企业在中小板或创业板未能成功上市，还可以在“新三板”上挂牌转让。
2. 境内间接上市
企业在境内间接上市，主要是采用借壳上市（或称买壳上市）的方式。
借壳上市，是指通过购买市值较低的已上市公司（壳公司）的控股权，以增发股票（通常是定向增发）的形式将资产注入壳公司，间接地实现上市的目的。资本市场总是存在一些业绩不佳、难以为继的企业，这些企业虽然日子很难熬，却守着一项很宝贵的资源，那就是上市的资格，这种上市的资格就被成为“壳资源”。
一些非上市公司可以采取借壳上市的方式来达到上市的目的。主要分两步走：
第一步，由非上市公司收购上市公司（壳公司）的股份，达到控制上市公司的目的；
第二步，由上市公司（壳公司）通过反向收购这家非上市公司，或者采用定向增发的形式，将非上市公司的有关业务和优质资产注入到上市公司中，从而实现间接上市。
借壳上市的壳资源是确定的，也是宝贵的，所以如果能够借壳上市，就完全避免了企业自己申请上市的漫长审批流程，也避免了在花费高额的成本后，还不一定能够上市的风险。而且上市时间比较短，上市成本也比较固定。
借壳上市需要先把壳买下来，这就需要大量的现金来支付高额的费用，而非上市公司将资产注入壳公司后，也可能存在水土不服的情况。两个企业在企业文化、管理模式、人事管理、业务运营的等方面都会存在差异，整合两个企业往往是一个漫长又艰难的过程。
国美借壳，成功上市
2004年6月，中国鹏润公告宣布以83亿港元收购国美电器65%的股权。中国鹏润在成为国美电器的第一大股东后，成功借壳并登陆香港资本市场，将其更名为国美电器。黄光裕本人也因此并购而一跃问鼎2004年的中国首富。
2000年6月，黄光裕通过一家海外离岸公司，以1920万港元的现金收购了香港上市公司京华自动化原大股东的小部分股份。一个月后，又通过另外一家离岸公司再次以5600万港元购得京华自动化第一大股东的绝大部分股份，从此控制了京华自动化，并使其成了今后国美电器上市的壳公司。然后，增发了3100万股，占总股本比例的19.7%。由于其增发股份比例不超过20%，所以不需要停牌也不需要股东大会决议。就这样，国美电器在不知不觉加强了对该壳公司的控制。
2000年12月6日，香港京华自动化发布停牌公告，名义上是“发展收入稳定的物业租赁业务”，实际上是从黄光裕手中购入其持有的物业。由于国美电器是黄光裕最值钱的核心业务，所以在权衡利弊之后，黄光裕还是选择将其地产业务首先装入了壳公司中，对于是否把核心资产拿到香港，他还在等待更好的时机。
2002年6月，京华自动化使用现金与代价股合计1.95亿港元收购了黄光裕持有的在百慕大注册的一家公司。黄光裕通过上市公司购买自身控制的内地物业，将上市公司账上的现金全数转入了自己的口袋，并顺利缓解了收购壳公司的资金压力。2002年7月，京华自动化正式更名为“中国鹏润”，并在注入的优质资产的带动下开始扭亏为盈。在赚取到第一桶金之后，黄光裕打算如法炮制，将其核心业务——电器零售业装入壳公司。
2003年初，黄光裕开始正式重组国美电器，将其子公司以及90多家门店的股权装入壳公司。2004年6月，以壳公司的名义，用83亿港元买下拥有65%的国美股权的Ocean Town，成了其第一大股东。至此，终于将电器零售业装入壳公司，成功完成借壳，随即将上市公司正式更名为“国美电器”。
从上述案例，我们可以看到黄光裕如何有计划、有步骤地将地产资源、家电零售业等优质资产注入壳公司，成功借壳上市。我们还可以看到经典“红筹模式”，及“左手倒右手”的资本运作手法。
在2009年创业板推出之前，壳资源在我国的资本市场上一直是稀缺的。如何通过买壳来达到成功借壳上市的目的，一直是热点问题。而在创业板推出之后，主板市场壳资源的稀缺性开始逐渐减弱。
三、境外上市
1. 境外直接上市
境外直接上市，就是境内的股份有限公司向境外的证券主管部门申请发行登记注册，并发行股票，在当地证券交易所申请挂牌上市交易。也就是直接在境外的证券市场发行股票。
企业在境外直接上市的申请时间较短（一般在6～12个月），审批简单，通过率高,上市条件市场化，而且再融资渠道畅通。
但是企业要面临双重审批和双重监管,既要满足上市地的证券交易所和证券监管部门的要求，还要受到中国证监会、商务部及国家外汇管理局的监管。发行的市盈率比在国内发行的要低，一般为5～15倍，而其发行费用较高,管理成本也较高。所以对中小企业来说，在境外上市，困难比较大。
2. 境外间接上市
企业境外间接上市在中国的发展时间不久，还处于不断发展阶段，很多企业摸索着走出了属于自己的境外间接上市手段，比如经典“红筹模式”和其衍生模式——“新浪模式”。
（1）经典红筹模式。
企业境外间接上市首先会想到的就是红筹模式。在我国，红筹模式包括小红筹和大红筹。大红筹，也俗称国企红筹，主要指我国国内的一些大型国有企业或具有部委或政府背景的企业在境外上市，比如中国五矿、中国粮油等。
小红筹也称民企红筹或返程投资，就是将境内企业的权益注入到境外资本运作实体之中，以实现境外资本运作实体在境外进行PE融资或公开发行上市的目的。如果没有特指，经典红筹模式一般指小红筹模式。
经典红筹模式的搭建大致分三步：
第一步，设立壳公司。由境内企业的实际控制人以个人名义或以企业名义在境外成立离岸公司（即壳公司）。一般会选择在如英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛等“避税天堂”设立二层或三层的特殊目的公司（special purpose vehicle，简称SPV）。理论上，设置一层也是可以的。
设置SPV的主要目的是将境内公司与境外公司的结构复杂化，这样披露信息较难溯及最终控制人。比如，在英属维尔京群岛设立上市公司的控股公司，在开曼群岛或百慕大群岛设立拟上市的公司，在香港设立第三层SPV。
第二步，完成并购。由境外壳公司收购境内公司，使其成为境外壳公司的子公司，然后将境内资产或权益注入壳公司，使境内企业变为外商投资企业。比如，香港SPV通过返程投资收购境内拟上市的资产。
境外壳公司收购境内公司所需要的资金，可以采用债务融资，也可以采用PE融资，即引入PE投资机构，并以增资方式进入境外壳公司。
第三步，上市。以境外壳公司名义在境外实现上市，比如，以开曼群岛或百慕大群岛设立的SPV申请上市融资，融资所得资金可以通过外商直接投资的方式或者外债的方式回流到境内。
经典红筹模式被称为“曲线上市”。通过这种方式，既可以将中国境内的资产和收益合法地转入境外控股母公司（壳公司），又可以规避中国法律的监管，还有利于PE投资机构的投资和退出。
经典红筹模式的架构如下图所示：
图1 经典红筹模式架构图
我国以红筹模式运作上市的第一起案例是在2000年年初，民营企业裕兴科技以红筹方式在香港创业板成功上市。此后，我国很多民营企业纷纷效仿，如分众传媒、蒙牛乳业、百度、如家快捷等。
（2）新浪模式。
随着我国法律法规对红筹模式的监管日渐严格，红筹模式出现了很多的变通形式，其中，新浪模式就是红筹模式的一种衍生模式。
新浪模式因其首先因新浪在境外上市采用而得名。该模式还可称作技术服务协议模式，即TSA（technology service agreement）模式。
由于互联网站在我国属于禁止或限制外商投资的领域，所以像新浪这样的以网站为主的企业，就要通过协议来绕开法律的监管，从而使外资PE的资金可以进入禁止外资准入的产业。如果我国法律制度允许外商准入互联网站并控股或者允许外商独资的话，那么这种变通方式就不会出现了。所以新浪模式是在中国特有的环境下所产生的一种上市方式。
新浪模式的构建步骤主要为：
第一步，资产实际控制人在境外投资设立壳公司，即设置两层或三层的SPV。
第二步，由境外壳公司在境内设立一家外商投资公司，称为WFOE (wholly foreign owned enterprise)。该WFOE通过复杂的协议与合同，取得境内企业（即境外拟上市资产）的控制权和利润。
第三步，由境外壳公司在境外上市融资，所得资金由WFOE投资回流到国内。
新浪模式与经典红筹模式的最大区别在于：新浪模式中为了融资和上市而注册的离岸公司（SPV）的股权与境内经营实体公司是分开的，而且境内公司并不发生股权变更，而是通过协议将控制权和收益权转移给新设的外商投资企业（WFOE）。
（3）红筹模式的产生。
对民营企业来说，采取红筹模式在境外间接上市，可以尽快获得融资，并且可以规避国内税收；对PE投资机构来说，能以较低的税收成本来实现企业上市、套现退出。
对税收征管来说，境内企业将权益注入到境外进行资本运作，规避了我国的税收征管；对外汇管理来说，一些民营企业家将大量境内资产转移到境外，造成了脱离监管的资本外逃的现象。
为什么会存在红筹模式使企业实现上市？主要原因还是国内的融资市场状况不能够满足中小民营企业的资金需求。很多民营企业根本达不到境外直接上市的要求，也不符合在境内上市的要求，所以在无路可走的情况下被迫采取这一种方法。
（4）红筹模式受阻——“10号文”。
我国国内资本市场中的一批优秀民营企业纷纷通过红筹模式在境外上市，这对我国的资本市场是一种损失，对我国资本市场的长期发展是非常不利的。
2006年9月8日，中国商务部、国资委、国家税务总局、国家工商行政管理总局、证监会、国家外汇管理总局六部委联合下发了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即“10号文”），明确规定了利用特殊目的公司在境外上市必须经过六部委的同意和审批。文中指出，特殊目的公司指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。
“10号文”的出台，将我国中小企业通过小红筹方式在海外上市的路彻底堵死了。虽然，文件中规定需要经过六部委同意和批准即可实现境外上市，但实际上，自从“10号文”公布以来直到今天，还没有任何一家中国的境内公司能够获得同意和批准。
综上所述，对我国的中小企业来说，境外直接上市是不现实的，“10号文”的颁布使得中小企业境外间接上市之路严重受阻，除非企业在“10号文”公布之前已经搭好了红筹架构。目前，比较适合我国中小企业上市的途径是选择在境内中小板或创业板上市。中小板和主板上市条件并没有显著差异，而创业板特别强调企业要具有成长性，上市条件要求较为宽松，是中小企业的优选。
知识链接
1.《中华人民共和国公司法》规定：
发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。
《上海证券交易所股票上市规则》规定：
发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起1年内不得转让。
发行人向本所申请其股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。
《深圳证券交易所股票上市规则》规定：
发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起1年内不得转让。
发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。
2.有限合伙制私募基金中，LP为有限合伙人，只提供资金、不参与经营，以其出资为限承担责任，GP为普通合伙人，负责管理基金，收入直接和管理水平挂钩。
基金存续期是指LP与GP双方商议约定的该基金的存续期限。一般存续期都可以延期，如“5+2”或“5+3”等。基金在存续期满时需要清盘，这意味着GP不能永远控制基金。这种基金存续期的设定为考核GP的业绩提供了一种激励和约束的方法。一只基金清盘后，GP可以发起设立新的基金。优质的资金会流入优质的GP管理的基金，优胜劣汰自然显现。
3.清算有可以按以下三种方式分类：
第一，任意清算和法定清算。任意清算是指不需要以法律规定的方式、程序，而是依据全体股东的意见或公司的章程规定而进行的清算。法定清算是指必须按照法律规定的程序进行清算。
任意清算仅适用于无限公司和两合公司这样的结构简单、无限责任、社会影响面较小的公司。而有限责任公司和股份有限公司的清算，均属于法定清算。
第二，破产清算和非破产清算。破产清算是指企业资不抵债、不能偿还到期债务时的清算。非破产清算是指企业资产可以抵偿债务时进行的清算。
如果企业破产清算，应适用《破产法》，其破产清算工作应在法院的主持和监督下进行。如果企业属于非破产清算，则应适用《公司法》，其清算工作由依法组建的清算组负责清算。
第三，普通清算和特别清算。普通清算是指公司在解散后自行组织清算机构进行清算。特别清算是指公司由政府或者法院介入进行的清算，一般发生在被宣告破产后，或在普通清算发生显著障碍时。
4.中国证监会第32号令《首次公开发行股票并上市管理办法》第33条规定发行人应当符合下列条件：
第一，最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。
第二，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。
第三，发行前股本总额不少于人民币3000万元。
第四，最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%。
第五，最近一期末不存在未弥补亏损。
5.证监会第61号令《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第10条规定发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：
第一，发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。
第二，最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。
第三，最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。
第四，发行后股本总额不少于3000万元。
6.《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让试点办法（暂行）》中规定非上市公司申请股份在代办系统挂牌，须具备以下条件：
第一，存续满两年，有限责任公司按原账面价值折股整体变更为股份有限公司的，存续期间可以从有限责任公司成立之日起计算；
第二，主营业务突出，具有持续经营能力；
第三，公司治理结构健全，运作规范；
第四，股份发行和转让行为合法合规；
第五，取得北京市人民政府出具的非上市公司股份报价转让试点资格确认函；
第六，协会要求的其他条件。
7.《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》中关于中国公司申请境外主板上市须符合以下条件：
第一，符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。
第二，筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定。
第三，净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。
第四，具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平。
第五，上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。
第六，证监会规定的其他条件。
该标准适用于企业申请在境外主板市场直接上市，即无论企业是在哪一个国家的主板市场上市，均应该符合上述标准。
8.2011年修订的《外商投资企业指导目录》中分别规定了鼓励外商投资产业目录、限制外商投资产业目录以及禁止外商投资产业目录。
其中，禁止外商投资产业目录中规定了十二大类禁止外商投资的产业目录。第十类“文化、体育和娱乐业”中，共包括十项禁止外商投资产业：新闻机构；图书、报纸、期刊的出版业务；音像制品和电子出版物的出版、制作业务；各级广播电台、电视台、广播电视频道、广播电视传输覆盖网；广播电视节目制作经营公司；电影制作公司、发行公司、院线公司；新闻网站、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）；高尔夫球场、别墅的建设、经营；博彩业；色情业。
