许多的分析强调交易者差异所带来的影响。例如，香港市场由机构投资者主导，大陆市场散户投资者的行为至关重要；香港市场投资者更加理性，看重盈利和分红，大陆市场投机风气更为浓厚等。
我们讨论的重点，是从两地交易制度安排的差异，来给AH溢价提供一个不同的观察视角。这一解释思路最早由安信证券的程定华博士所提出和倡导，我们基于他的思想进行了进一步的数据处理和统计分析。这样的视角也许并不能够解释问题的全部，但在理论层面上这一思路是能够说得通的。
一、AH溢价率与壳价值
我们来观察AH溢价率和总市值的关系。图6—1的横轴是两地同时上市的公司总市值的倒数，纵轴是A股相对H股的溢价比例。可以看到，AH溢价率存在两个明显的特征：
第一，总体上来讲，大陆市场股票存在溢价；
第二，溢价率与市值规模的倒数呈线性关系。
图6—12012年11月AH股溢价率和总市值的分布
说明：纵轴是AH股价之比减1，即A股溢价率，数据处理中选取2012年11月AH股溢价率的月度平均值；横轴是上市公司港股价格对应总市值（换算为亿元人民币，取月度平均值）的倒数。需要注意的是，图中横坐标的间距处理成对数形式；2012年底AH同时上市的公司有84家，剔除7个异常点后，此处使用了77个样本数据。
资料来源：Wind，安信证券。
AH溢价率与市值规模倒数之间如此规整的关系暗示，用交易者层面的差异来解释是比较困难的。我们认为，两地交易制度安排上的差异尤为关键。
第一，A股股票发行受到比较严格的控制，股票供应相对稀缺，导致A股上市公司市值内含相对固定的壳价值。
市场经济条件下，一种有价值的资源一旦供应受到控制，就会形成资源租，这是A股存在壳价值的原因。由于壳价值源于供应管制，它同个股特质的关系不大，在很大程度上是固定的。这样，AH溢价率同市值倒数之间的正向线性关系就很容易理解：公司市值越大，壳价值的占比越小，AH溢价越小；公司市值越小，壳价值占比越大，AH溢价越大。
假设上市公司总股本N，香港市场每股价格PH，港股市值VH=PH×N；A股市场每股价格PA，A股市值VA=PA×N；那么，AH溢价率Pr为Pr=(PA-PH ）/ PH。
假设回归结果为Pr=β+S×(1/VH)，那么有(VA-VH)/VH=(PA-PH)/PH =β+S×(1/VH)，进一步地，VA = VH ×(1+β)+S。这意味着，上市公司A股市值相对于H股市值，存在两个差异：斜率项S代表了相对固定的壳价值，与上市公司规模无关；截距项β代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
因此图6—1中市值倒数的系数代表了壳价值的估计数值。
简单地说，假设某一时点壳价值S为20亿元，对于100亿元市值的上市公司，因壳价值造成的A股溢价率为20%，而对于1 000亿元市值的公司，A股市场溢价率下降到2%。相对固定的壳价值能够解释溢价率和市值倒数之间的线性关系，也能解释为何在大陆市场上，小股票相对存在更明显的溢价。
进一步地，从这一解释出发，我们认为，对壳价值的实现，可能是这些年来上市首日小股票价格大幅度上涨背后真正的原因，与A股参与者的偏好等未必有太多的关系。
第二，人民币资本项目管制限制了资金的自由流动，导致两地资金价格的差异，再加上对股票供应的管制，这是系统性估值溢价率产生的重要原因。
图6—1中的截距项代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
在数据处理中，我们也发现壳价值和系统溢价并不能解释AH溢价的全部。比如，金融股与非金融股估值溢价率之间存在明显的差异，表现为金融股一般存在折价，这可能就受到了两地投资者对金融股偏好差异的影响。除此之外，分红率、成长性和细分行业的差异看起来对溢价率的影响并不很显著。
二、壳价值与估值溢价率的历史波动
利用同样的方法去处理历史数据，我们能够计算出壳价值和估值溢价率的历史序列数据。
下图6—2显示的是壳价值的历史波动。可以看到，壳价值的波动与大陆市场资金松紧关系密切（当然，政府对股票发行节奏的控制、并购和重组等政策的调整等无疑也影响着壳价值）。2006—2007年以及2009年，在大陆市场资金比较宽松、股票市场存在估值泡沫的背景下，壳价值也达到了阶段性的高点。
图6—2壳价值的历史波动
说明：“等样本”为2001年以来的不变样本，含21家公司；“等样本2”为2007年5月以来的不变样本，含42家公司，其中包括7只金融股，这里在计算中没有考虑与金融股相关的虚拟变量。
资料来源：Wind，安信证券。
壳价值与流动性松紧之间的密切联系是比较容易理解的。由于供应受到控制，壳价值的波动与古董和纪念币的价值波动在道理上是相同的。资金宽松使得壳价值抬升，资金紧张使得壳价值下降。
壳价值在整个市场中的占比有多大？用不同的样本计算，结果有一定的差异，但这一比例对可比样本来说总体上比较稳定（见图6—3和图6—4）。比较合理的结果可能是，壳价值占到全部上市公司总市值的比重大概为10%左右，或者更高一些。这意味着，如果一夜之间大陆发行制度完全市场化，壳价值归零，那么A股市值可能在瞬间蒸发至少10%。
图6—3样本公司壳价值占总市值比例
说明：“等样本（剔除中石化）”处理了20家公司的相关数据。
资料来源：Wind，安信证券。
图6—4A股和主板市场壳价值占总市值比例
说明：此处壳价值选用可变样本（剔除金融股）回归结果。
资料来源：Wind，安信证券。
图6—5和图6—6显示的是A股市场系统估值溢价率的历史序列。两地资金价格的相对起伏，能够解释大部分的趋势转折。在大陆资金价格下行或香港资金价格紧张的背景下，系统估值溢价率将上行，比如在2006—2007年（当时大陆市场流动性十分宽松）以及在金融危机爆发期间（此时香港市场流动性极度紧张）；在大陆资金价格高企、海外资金宽松的背景下，估值溢价将下行，例如2012年的情况。
显然，两地资金价格差异不能解释全部的历史波动，其他一些市场层面的因素可能也在产生影响。
我们想强调的影响因素是大陆市场发行管制的市场化改革和股票供应的增长。无疑，这将带来估值溢价率的系统性下移。这可能是历史上两地估值溢价率总体上波动下行更基本的原因。
值得讨论的是：2005年下半年到2006年，两地的估值溢价率达到历史的最低点，比2012年底的水平还要更低。一个可能的原因是股权分置改革带来的除权效应，这主要影响大陆市场；另外一个可能的原因是这段时间大陆市场更多地由机构投资者主导。当然，也许还存在着我们目前未知的因素导致这一结果。
图6—5估值溢价率波动（2001年以来）
说明：此处等样本包含21家上市公司。
资料来源：Wind，安信证券。
图6—6估值溢价率波动（2003年以来）
说明：此处等样本包含21家上市公司。
资料来源：Wind，安信证券。
从这一角度看，在2000年到2012年的十多年里，大陆经济快速成长，海外中资股票也取得可观的回报，但 A股市场投资回报率惊人地低。这与A股股票供应的增长和资金趋于更自由的流动也许存在一定联系，但这一负面因素对大陆市场的影响看起来仍然没有完全消除。代后记回忆父亲代后记回忆父亲
在本书准备期间，父亲患病去世。当日我正在旅途之中，随后写下了这篇回忆文字。本书杀青之际，谨以收录，是为长久的纪念。
2012年9月8日清晨7时50分许，我正在西藏林芝地区静谧的尼洋河谷中乘车行进，手间突然传来急促的电话铃声。太原的大哥在电话里平静而简短地告诉我，由于心力衰竭，父亲在几分钟前辞别人世。放下电话，我的头脑一片空白。许久以后，尘封的往事开始慢慢苏醒，记忆的河流在心间流淌……
父亲于1936年岁末出生于山西南部的山村，其时“西安事变”初起，华北局面山雨欲来，小村虽然地处偏僻，但此后时局变乱，亦无法自外。
父亲六岁时，山西境内抗日战局拉锯方酣，日军为图报复，某日在村内纵火劫掠，家中祖宅尽数焚毁，此后多年父亲随先祖父母迁徙无定，常寄身废窑以避风雨。
父亲幼敏而好学，然而家中常无隔宿之粮，又逢兵荒马乱之年，需要徒步数十公里山路至曲沃县城，才有机会读书。但由于父亲央求，先祖父多方告贷筹措，资助他时断时续，以竟学业。
每至家中借贷无门之时，父亲则辍学回乡，但仍然手不释卷，吟诵不绝。若时值年丰，则鸡鸣即起，挑粮进城，以筹学资。若逢严冬，积雪及膝，天寒路远，衣单人瘦，且偶有野兽出没山间。当时求学之苦，真是一言难尽。多年以后，父亲与我们闲叙，仍然常常念及当日的艰难。
新中国成立以后，乱局初定，父亲的学业逐步转入正轨。其后数年，父亲经过考试选拔，终于有机会在省城太原进修，并学有所成。这期间为维持生计，他白天静坐课堂求学，夜晚远赴工地劳作，疲累困顿，个中辛苦，不足为外人道。
毕业以后，他即执教鞭于乡村，为学生传道授业，前后逾四十年，育人无数，桃李无言。这期间经历诸多政治运动，时运蹉跎，偶有起伏，但父亲始终以教书为要，不慕荣利，晏然自足，终老不悔。
父亲性情宽厚，乐善好施，急人所难，以贤名闻于乡邻。我等幼时，年末岁尾，天寒风冷，落雪无声，目睹父亲在屋中设火架炉，洗笔磨砚，为乡邻书写对联，自旦达昏，不曾稍歇。虽终至于头昏眼花、臂腕酸软，而未有愠辞。父亲在乡邻同侪中游历颇多，好清谈，颇多交游。闲暇之时，他常备齐烟茶，招呼左右，品茗夜话，海阔天空，议题极广。我等幼时，常列坐其次，因此增长了不少见识。
父亲育我等姊弟共六人。我等幼年成长之际，时艰岁荒，饥寒常迫，生计艰难，父亲为之备受煎熬。其后我等多年读书，开支浩繁，父亲薪俸微薄，常年入不敷出，被迫节衣缩食，四处举债。父亲多年吸烟，瘾深难除，困难之时，常寻劣质烟叶，碎纸包卷，以应急需。
十余年前，我寄身东京数年，期间归国公干，行程紧凑，只能转赴太原，作一日之停留。其时父亲在老家发烧卧床，闻讯即扶病北上，车马劳顿，抵并之时病况恶化，需要紧急救治。与父亲见面之时，相顾无言，涕泪千行。及我动身作别时，父亲泣不成声，只是口中默念“你走吧，你走吧”，想来心中情感万千，无以言表。
父亲六十岁后退休闲居，此时我等姊弟均已成年，家境转好，足以侍奉父母安养天年。退休后父亲常与母亲出游，踪迹远达浙江、福建、海南、四川等地，游目山水秀色，快意人文景观，其乐陶陶。中间常赴太原过冬，偶抵北京小住，曾游北海以赏秋月，临香山以观落日，登长城以望漠北，含饴弄孙，欣然自足。
岁月飞驰，时光荏苒，忽忽之间，父亲已垂垂老矣。去岁春暮，父亲罹病，来京求医一年有余，期间多方问诊，化疗、放射，以至于靶向药、伽马刀，均有尝试，曾短暂见效，但到今年早春，疾病复发，呈现失去控制之势。虽然后来反复尝试各种手段，但终无成效，于端午节后，转赴太原静养。自此每况愈下，病势日沉。
父亲临终遗愿，希望能够遵从家乡习俗，入土归葬。遥想来日，能够长久陪伴父亲的，只有坟前的一抷黄土、几株衰草，念之不由黯然神伤……
