对市场功能的影响
投资者行为是推动证券市场运行的直接力量。成熟市场经济国家的投资者行为具有以理性投资为基础的价值发现特征，因而其证券市场具有了以优化资源配置为基础的促进经济增长等一系列功能。但由于中国证券市场是在政府主导下，通过强制性制度变迁形成的，因此，投资者表现出与成熟市场经济国家不同的行为特征。本章在分析中国证券市场投资者行为特征的基础上，研究其对证券市场功能的影响。
投资者行为特征是证券市场理论研究的基本内容。最早研究投资者行为的是美国经济学家哈里·马尔科维茨（Harry Markowitz），1952马尔科维茨年发表了题为《资本选择》的论文，运用均值—方差分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普（William Sharpe）和林特（John Linter）与莫西（Jan Mossion）以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM模型）。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者在理性选择基础上形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述股票价格的形成机制。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。但是，由于CAPM模型是建立在一系列严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯（Ross 1976）认为，在平均分散的竞争市场中，证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的125.20世纪70年代中期，罗斯创立了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory 简称APT模型）。与CAPM相比，APT放松了假设条件，认为影响股票收益的不是一个因子，而是多个因子（因子模型）126，投资人会在不增加风险的情况下寻找不同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明，承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，当股票价格处于非均衡状态时，就产生套利机会，投资者通过套利活动使被高估或被低估的股票回归其价值，股票市场就会再次达到均衡。
如果说资产组合理论解决了均衡股票市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论（Efficient Market Hypothesis 简称EMH）则解决了股票价格的形成机制问题。早在1900年，法国经济学家巴歇利尔（Louis Bachelier）就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯（Williams）提出了股票的内在价值是由未来股利的折现所决定的理论。该理论认为，投资者可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息127.1959年，英国统计学家坎达尔（Kendall）研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，股票未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。这一发现说明市场本身是有效的。法玛（E。Fama 1970）在对过去的有效市场理论进行系统总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法玛给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响128.
资产组合理论、有效市场理论构成了现代证券市场投资者行为理论的基石。但自20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于投资者理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。其中，均衡市场理论关于投资者完全理性及公开信息的假设在理论上受到越来越多经济学家的质疑。安德瑞，史莱拂（Andrei Shleifer 1996）认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律，而不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念129.在实证方面，席勒（Shiller 1981）发现股票价格波动不是简单地用“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法玛也承认，基于股票过去收益所做的预测与早期的研究结论不相一致130.行为金融理论认为，实体经济与股票市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可忽略的影响力。
证券市场理论在既定的市场制度、投资者理性和市场出清的条件下，得出了均衡证券市场的结论，均衡市场中的投资者行为特征体现在以下几个方面：
1.投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对证券做出合理的价值评估，对收益和风险能够做出权衡，并以此为基础做出投资决策。
2.证券价格能够体现公司的资产价值，反映公司当期与未来收入——现金流的变化，使证券市场成为社会资本寻找最优投资机会的平台，经营业绩好、有发展前景的企业能够筹集到更多的资本支持，投资者也能从中得到更高的回报。
3.投资者所得收益与承担的风险成正比例的关系。证券市场的收益由无风险投资收益（如债券收益等）和风险投资收益（如股票收益）组成。在均衡的市场，要得到更高的收益，就必须投资更多的风险证券，但同时要承担更高的风险。
4.证券市场的价格反映实体经济的变化。均衡证券市场充当着经济运行的晴雨表，当经济从低谷开始走向复苏时，股票价格上涨；实体经济达到顶峰并转向衰退时，股票价格就开始下跌。
5.证券价格对市场信息可作出完全的反映。在均衡证券市场，任何影响股票价格的信息都会迅速被市场消化，股票价格是市场信息的完全反映，因此，所有股票价格变化在时间序列上是相互独立的，投资人无法通过技术分析获得超额收益。
6.市场机制能够充分发挥作用。当证券当前价格高于或者低于预期价格时，投资者就会卖出或者买入股票，市场向均衡方向运动。即投资者的套利行为会使股票的价格和价值趋于一致。
7.证券投资的收益成正态分布。在均衡的证券市场，大部分投资者能够获得平均的期望收益，也就是说，投资者获得平均期望收益的概率远远大于获得高于或者低于平均期望收益的概率。
8、“噪声交易者”不影响均衡证券市场的价格。在均衡证券市场，即使存在非理性投资者，由于他们之间的交易是随机进行的，且非理性投资的作用互相抵消，股票价格不会受到大的或者长期的影响；同时，非理性的投资者会犯同样的错误，他们会在市场中遇到理性的套利者，理性的套利者会消除非理性投资者对股票的价格影响。
9.非均衡理论是均衡证券市场理论的重要组成部分。非均衡理论运用行为金融学的分析方法，对证券市场“异象”的原因进行探讨，进一步丰富了均衡股票市场理论。正如贝纳西所说：“非瓦尔拉斯方法并不是反瓦尔拉斯，相反，它只是在更为一般的假设条件下运用瓦尔拉斯理论中成功的方法”。131实际上，非均衡市场理论并非排斥均衡理论，它只是在舍弃基于完全信息的理性选择条件下，对均衡理论的修正与拓展，使之更接近于现实。
