制度演变及其对我国的启示
如果从1611年荷兰商人在阿姆斯特丹买卖股票算起，证券市场在西方成熟市场经济国家已经运行了300余年的历史。证券市场在其运行过程中，对世界经济的发展起了巨大的推动作用。尤其是西方成熟市场国家利用证券市场有效筹集了资金、优化了资源配置、促进了经济增长。本章以成熟市场经济国家证券市场发展历程为例，分析其证券市场的特征及其对我国的启示。
一、美国证券市场的发展历程
美国证券市场已有200多年的发展历史。美国最早的证券交易是商品交易的组成部分。18世纪初，纽约华尔街附近设有一个商品拍卖市场，其商品包括小麦、烟草以及各种各样的证券，同时也贩卖奴隶。1789-1796年美国独立战争期间，为了弥补战争费用，政府授权发行了大量政府债券。19世纪中叶，美国产生了一大批靠发行股票和债券筹资的筑路公司、运输公司、采矿公司和银行，股份制逐步进入了主要经济领域。到第一次世界大战结束时，美国制造业产值的90%由股份公司创造。随着各种证券的增加，也就产生了证券的交易需求，但由于无集中的交易市场，开始的证券交易大部分在咖啡馆或商品拍卖行进行。随着交易规模的扩大，证券交易商为了方便交易，减少交易成本，交易商把证券买卖从商品买卖中分开，由证券买卖商自行成立一个证券组织。1790年费城的股票经纪人组成了美国第一个证券交易所——费城股票交易所。1792年5月17日，纽约的24名商人在华尔街68号的一棵梧桐树下集会，起草协议约定独立从事交易活动，并相互给予优先照顾，形成了经纪人联盟，也称为“梧桐树协定”，它就是纽约证券交易所的前身。从此，纽约的股票交易经纪人断绝了与商品交易商的交往，他们模仿费城股票交易所的组织形式成立了“纽约股票与交易委员会”。1863年该委员会正式改名为“纽约证券交易所”。1849年美国西部的淘金热给美国证券行业带来了繁荣，美国各城市涌现出大批证券交易所，多达200余家。由于证券市场不规范，风险极大，使许多地方性证券交易破产，但从此确立了以纽约股票交易所为中心的证券市场格局。此时正处于自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡时期，铁路、石油、汽车、化学、金融等行业快速发展，单个企业无法满足这些行业的资金需求，大规模资本筹集对其发展变得至关重要。受此影响，股份制公司开始大规模发展。与此相适应，美国证券市场也进入了新的发展时期，证券发行与交易迅速增加。第一次世界大战后美国经济一派繁荣景象，经济增长带来了大量证券的发行，证券市场在没有任何联邦政府监管的情况下交投日趋活跃，并于1929年发展到顶峰。然而，在20世纪30年代世界经济危机的影响下，美国证券市场经历了第一次严重的打击。从1929年9月开始，股市出现了连续的下跌，10月29日道·琼斯指数一天跌去60点，到11月跌幅高达44.69%；1930年5月至1932年1月，股市又经历了连续6次暴跌，道·琼斯指数由1929年峰值300多点跌至1932年7月8日的最低点41点；从1929年9月1日至1932年7月1日，在纽约证券交易所上市的股票总市值从近900亿美元下降到160亿美元，跌去约82.22%。
这次股灾震惊了美国联邦政府，彻底击溃了投资者的信心。1929年的股灾使美国政府改变了证券市场的自由放任态度，开始制定市场制度，规范市场行为。大危机之后美国政府制定了一系列包括证券市场管理在内的严格的金融法律，并开始对证券市场实施统一监管。比如，制定了1933年的《格拉斯——斯蒂格尔法》，对证券业和银行业开始实行分业监管。此后《证券交易法》、《信托契约法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《投资者保护法》相继出台，使原来法律、法规一片空白的证券业转而成为最严厉的立法领域，证券业务被置于联邦政府和州政府的严格监控之下。1944年建立的布雷顿森林体系加强了美国在国际金融和证券市场上的地位，美国证券市场在二战以后迅速恢复，又取得快速发展。17520世纪80年代以来，凭借着资产证券化、股票期权、创业投资、NASDNQ等一系列金融创新和制度创新，美国经济再次创造了奇迹，世界各国的资本纷纷通过证券市场流向美国，美国资本市场也成为了世界上最大、最有效率的资本市场。但是，即使在这样一个发育比较成熟的市场中，政府作为证券市场制度供给主体的角色仍然十分重要。尽管在1933年以后，美国政府在制定完善证券市场制度方面得到了重大的发展，但是随着证券市场的发展，各种欺诈行为也频频发生，内幕交易、操纵价格、上市公司欺诈现象屡见不鲜。“掺水股票”事件就是典型的一个事例176.这说明政府在完善市场制度方面仍然面临巨大的任务。1987年10月19日，美国证券市场再次爆发“黑色星期一”事件，道，琼斯股票价格指数暴跌508.32点，日跌幅22.6%，5000亿美元的市值一日之内化为乌有。股市暴跌在全世界证券市场引起连锁反应，伦敦、东京、香港等各大证券交易所几乎在同时纷纷暴跌。事后成立的以布瑞德为首的总统特别调查小组提交的调查报告认为，暴跌的起因是几大机构交易商大量放空股票期货合约，导致股票期货价格下跌，后者又引起前者下跌，相互加速循环，从而引起整个股票指数迅速暴跌。其中，几大机构交易商的行为明显属于对市场价格的操纵。1987年“黑色星期一”的直接结果是导致美国国会于1988年通过《内幕交易与证券欺诈实施法》作为1934年《证券交易法》的修订。在该法案中，明确建立了预防内幕交易的有关制度，要求违法者承担有关连带责任，设立对违法者举报的奖励制度，并提高了对违法者的惩治力度。此外，美国政府在信息披露制度方面也进行了不懈的努力。在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》双重披露标准的基础上，美国政府于1980年对证券法与证券交易法信息披露进行了修改，内容包括：统一规定了证券法与证券交易法对同一类信息披露的格式和内容，统一了编制财务报表格式规则等，这些变化的目的在于增强对投资者和市场参与者的信息披露，使市场保持高度的透明度，防止不实陈述或信息误导给投资者带来损失，以维护投资者的合法利益和公共利益。21世纪初，安然事件再次给美国政府上了生动一课，面对着接踵而来的华尔街财务丑闻，2002年7月美国总统签署了《公众公司会计改革及保护投资者法案》，对上市公司、中介机构行为及法律责任进行了更具体的规定，以确保投资人的利益以及证券市场公平。
二、英国证券市场的发展概况
英国是世界上市场经济发展最早的国家，也是证券市场比较发达的国家之一。早在17世纪，英国就出现了证券及证券交易，当时的海外贸易促进了英国成立海外贸易公司的浪潮。由于海外贸易风险大、利润高，同时也需要大量的资本，使得许多想寻求海外财富、又能够承担一定风险的英国公民出资组成海外贸易公司，形成了股权资本。最早的股份公司产生于17世纪初荷兰和英国成立的海外贸易公司。这些公司通过募集股份资本而建立，已经具有了股份公司的雏形。伴随股份公司的成功经营和迅速发展，在英国等国家掀起了成立股份公司的浪潮。到1695年，英国成立了约100家股份公司。18世纪下半时英国开始了工业革命，大机器生产逐步取代了工场手工业。随着工业革命的深入，英国股份公司迅速增加，证券交易也不断扩大。当时的证券发行及买卖是在自发条件下进行的，股份公司和投资者受到道德和信用的约束，并不断推动证券市场制度向纵深发展。1698年，伦敦出现了挂牌证交所和证券交易人，并在伦敦城内各咖啡馆进行最早的萌芽状态的证券交易。1773年，新乔纳森咖啡馆正式改名为证券交易所，并于1802年建立了拥有大约550个订购者和100名职员的证券交易所。此后，工业革命的发展促使英国各地都建立了地方性的证交所，最多时曾达到30家。
1890年，各证交所开始合并，并成立了证券交易所联合委员会。到1967年，各地证交所合并成6个区域性的证交所。1973年，这6家证交所合并起来组成了“大不列颠及爱尔兰证交所”。现在，英国共有伦敦国际证券交易所、爱尔兰国际证券交易所、中西部国际证券交易所、北部国际证券交易所、北爱尔兰国际证券交易所、苏格兰国际证券交易所6家证交所，它们共同组成联合证交所，其中以伦敦国际证交所最为著名。目前英国的证券市场股票总值约17万亿美元，成为欧洲最发达的证券市场。
英国证券市场发展过程中，政府也在不断地完善市场制度。英国政府在“南海风波”179以后，通过了“泡沫法案”180，该法案对证券的发行进行了强制限制，严禁没有特许状的公司发行证券。为加强对证券交易的管理，防止欺诈现象发生，英国政府也对证券交易所进行了必要的规制：1812年颁布了第一个证券交易所条例；1890年成立了证券市场协会，开始对那些小型分散的证券交易所实施合并，并通过交易所对证券欺诈性行为进行直接实施管理；1963年的《股票交易法》、1973年的《公平交易法》、1976年《限制性交易实践法》、1984年的《股票上市交易管理法》等对证券交易行为、股份公司行为、内幕交易行为等多方面作出了规定。这些制度规则既是自我管制的指导，也是自我管制的补充，在一定程度上补充了传统的以自律为主要特点的证券禁止制度的不足，保证了英国证券市场的健康发展。
三、新加坡证券市场的发展概况
新加坡证券市场起源于英国东印度贸易公司在新加坡的扩张。19世纪70年代，英国开始在马来西亚、新加坡成立股份贸易公司，随着股份公司的增加，股权转让开始产生，最初的证券市场就形成了。20世纪初，东南亚的马来西亚半岛在橡胶业和矿产业的推动下，经济逐步繁荣，新加坡的股份贸易公司规模不断扩大，由此推动了其证券公司的形成和证券市场的繁荣。因此，尽管新加坡证券市场起步较西方发达国家较晚，但在西方发达国家证券市场制度的影响下，获得了快速的发展。20世纪初至20世纪30年代以前是新加坡证券市场的第一个繁荣时期。1930年度世界经济危机以及由此引发的证券市场崩溃也使新加坡的证券市场遭受到很大的打击。为了规范市场秩序、保护市场参与者利益，当时15家证券经纪商成立了第一个证券交易组织——新加坡证券交易协会。1960年，新加坡与马来西亚证券交易所合并为统一的“马来亚证券交易所”，1963年，新加坡加入马来西亚联邦，“马来亚证券交易所”改名为“马来西亚证券交易所”；1965年，新加坡退出联邦，其证券交易所随之改名为“马来西亚及新加坡证券交易所”，但两国仍然共同使用同一证券网络，两国的货币可以自由兑换；1973年，新加坡与马来西亚之间的货币自由兑换协议终止，新加坡证券交易所也随之从原来的“马来西亚与新加坡证券交易所”中分离出来，其在原来的基础上，根据新加坡法律重新注册成为具有独立地位的法人机构。1984年，新加坡成立了亚洲第一家金融期货交易所，交易品种包括期权合约、利率、股指、货币、能源等期货交易。为了满足中小企业的创业需求，1987年新加坡第二证券交易所诞生，其发行与交易业务由最初的只向本国开放逐步发展到向外国公司开放；1988年，新加坡第二证券市场的“交易与自动报价系统”与美国纳斯达克市场联网，使新加坡的投资者可以投资美国股票。1999年，新加坡证券交易所与新加坡金融期货交易所合并成为新加坡交易所。
新加坡证券市场发展过程中，政府除了满足市场发展的需要、不断完善基础设施，为证券市场发展提供良好的运行环境外，在规范市场参与者行为、保护投资者利益方面也做了大量的工作。在证券立法方面，1973年，新加坡出台了《证券行业法》，在法律上对市场参与者的行为及行业规则进行了严格的界定；1974年，出台了《新加坡接管和合并准则》，以规范上市公司收购与重组行为，保护投资者利益；同时《公司法》与《银行法》对上市公司、中介机构、投资者行为准则进行了全面的规定，从而形成了完善的证券市场法律体系。在市场管理方面，新加坡将证券业理事会作为证券行业自律组织，其成员由商界代表、金融管理局代表和政府代表组成，其职责是维护市场的正常运行，对违规行为进行询问、调查，协调市场各方的关系，同时向市场管理机构提供咨询意见。另外，新加坡《证券行业法》规定，财政部和金融管理局是证券市场的监管机构，行使市场监管权力。财政部是依法审批证券交易机构的主管机关，财政部长有权任命与证券交易商没有关联的证券专业人员进入证券交易委员会，以保证代表公众的利益和保护市场公正。金融管理局负责证券交易所的日常管理，如审查证券交易机构、投资咨询机构经营许资格，对证券市场交易活动进行调查，对证券交易价格、投资顾问等发布指令，维护公共利益、禁止不合法的证券上市交易等等。正是因为有效的自律组织和严格规范的市场监管，使新加坡证券市场在20世纪70年代以后得到了迅速发展，并成为国际性金融市场。截至2002年3月，新加坡的上市公司有496家，其中20%为外国公司；总市值3600亿新元，外国公司占40%以上。其金融期货客户大部分来自美国、欧洲和日本，其产品和业务范围涵盖了北美及欧洲市场。因此，新加坡是国际化的证券市场，也是全球性金融交易中心。
