董事会向来被认为是一种重要的公司治理机制。尤其在股权分散的现代大公司中，由于单一的股东缺乏足够的动机对经理进行监督，股东便将这种职责赋予董事会，并期望他们代表自己的利益行使对经理人员的控制权。
有关董事会的论述最早可追溯到SMITH（1776），文中写道，“……由于公司董事经营的是他人的资产而非自己的，我们很难期望他们像经营自己的资产那样用心，因此，在管理公司事务的过程中，或多或少的疏忽和慷慨也就在所难免了……”；BERLE和MEANS（1932）也持有类似的观点，“……虽然遴选董事的权利掌握在代理委员会手中，但由于代理委员会的成员是由现任经理人员指定的，因此后者完全可以控制他们自己的继任者（即董事）”。FAMA和JENSEN（1983A）则将董事会视作解决经理与股东之间代理问题的重要机制，并指出，虽然经理人员被授权实施各种决策，但董事会仍保留了决策控制和批准权以及雇佣、解聘和设定最高经理人员薪水的人事权。截至目前虽然没有一个完整的理论可以解释董事会为什么存在（直观感觉是公司法的要求，但公司法为什么这么要求却缺乏理论支持），并且董事会能否承担监督经理人员的重要职责也令人怀疑（JENSEN，1993），但是，董事会在现代公司的普遍存在却是一个不争的事实。因此，了解现存董事会的特征如何影响其功能的发挥，以及哪些因素影响到董事会的特征，仍具有重要的现实意义（HERMALIN和WEISBACH，2001）。
一、董事会构成的决定因素
关于董事会构成的决定因素，主要有两种观点。传统观点认为，股东对经理人员的监督需求决定了公司董事会的构成（BEATTY和ZAJAC，1994；PEARCE和ZAHRA，1992等）。例如，根据代理理论，经理人员的持股比例越低以及公司规模越大，经理与股东之间的代理问题越严重（JENSEN和MECKLING，1976），股东对董事会监督能力的需求也就增加。也就是说，公司规模以及经理人员的持股比例决定了董事会中外部董事的比例。WEISBACH（1988）、PINCUS等（1989）以及PEARCE和ZAHRA（1992）提供的证据与上述假设相符合。BATHALA和RAO（1995）的研究也发现，除经理人员持股和公司规模外，董事会中外部董事的比例还受到其他一些监控机制（例如债务以及股利政策等）的影响，从而说明董事会的构成依赖于其他监控机制对代理问题的控制程度。另外，PEARCE和ZAHRA（1992）以及BEATTY和ZAJAC（1994）则从监督、激励与风险三者的均衡关系出发，认为公司经营环境的不确定性以及经理人员的激励与风险承担机制都会影响到董事会的构成。
但是，大量的案例研究却发现经理人员可以对董事会的构成施加重要影响，有时甚至可以完全控制董事会的选举过程（HER-MAN，1981；WHISLER，1984；MACE，1986），因此，关于董事会构成内生决定的观点受到了更多关注。例如，HERMALIN和WEIS-BACH（1998）认为董事会的构成是CEO与其他董事会成员讨价还价（BARGAINING）的结果，并用理论模型证明了董事产生过程与董事会功能的相互作用机制。在他们的模型中，CEO能否被更换取决于董事会相对于CEO的独立性，但董事会的独立性却负相关于CEO讨价还价的能力。也就是说，CEO相对于其他董事的讨价还价能力决定了董事会的独立程度，并进而决定了董事会的监督能力。许多研究对上述模型的效力进行了检验。例如，ARTHUR（2001）发现，董事会中外部董事的比例与CEO的任期以及持股比例（反映了CEO的讨价还价能力）具有显著的负相关关系，SHIVDASANI和YERMACK（1999）则提供了CEO影响董事会构成的直接证据。他们的研究发现，当CEO直接参与董事选举时（当CEO为董事提名委员会成员或公司没有设立该委员会时），独立董事被选进董事会的可能大大降低。另外，HER-MALIN和 WEISBACH（1988）、DENIS和 SARIN（1999）、GILSON（1990）、KAPLAN和 MINTON（1994）以及 MORCK和 NAKAMURA（1999）对董事会结构变迁的研究结果也与上述模型的预期相符。他们发现，公司业绩的下滑和CEO的变更都会引起外部董事对内部董事的替代，从而导致董事会独立性的提高。
二、董事会特征对其效率的影响
许多文献将董事会作为公司内部治理机制的重要组成部分，并建立了相关模型用来分析董事会特征对其效率的影响（HIR-SHLEIFER和 THAKOR，1994；WARTHER，1998）。综括现有的文献，董事会的构成、董事会的规模、董事会成员的激励和董事会的领导结构（LEADERSHIP STRUCTURE）都会对董事会的效率产生影响。
（一）董事会构成
无论理论界还是学术界的一个基本观点就是，董事会的独立性与董事会的构成密切相关。由于内部董事的职业利益与经理人员密切相关，很难起到监督作用，外部董事的利益则与经理人员没有直接关系，并且受到“声誉”机制的制约，从而可以对经理人员实施有效监督。因此，外部董事的比例越高，董事会的独立性越高，从而对经理人员的监督能力越强（JOHN和 SENBET，1998）。
董事会的构成对董事会效率的影响引起了众多学者的兴趣。例如，MACAVOY等（1983）、BAYSINGER和 BUTLER（1985）、HERMALIN和 WEISBACH（1991）、MEHRAN和 KLEIN（1998）以及BHAGAT和BLACK（2001）等对董事会构成与企业绩效关系的研究发现，外部董事的比例对以会计收益、TOBINS Q以及市场收益衡量的企业绩效都没有显著影响。但是，由于企业绩效是许多因素共同作用的结果，很难找到一种有效的方法单独考察董事会构成对企业绩效的贡献（BHAGAT和BLACK，1999），并且董事会始终处在发展变化中，任何方法都无法衡量处于均衡状态下的企业绩效与董事会构成的关系（HERMALIN和WEISBACH，2001），因此，即使上述研究没有发现董事会构成对企业绩效的显著影响，也不能就此否定外部董事的作用。
一种更为有效的衡量外部董事价值的方法，应是考察董事会构成对董事会特殊决策过程的影响。例如，有许多文献对经理人员变更与企业绩效的关系进行了研究，证明低劣的企业绩效往往导致经理人员的变更（COUGHLAN和 SCHMIDT，1988；WARNER等，1988；WEISBACH，1988；JENSEN和 MURPHY，1990；BARRO和 BAR-RO，1990；BLACKWELL等，1994；KAPLAN等，1994；BRICKLEY和VAN-HORN，2000；ELDENBURG等，2000；HUSON等，2001），并且企业绩效在更换经理后有了显著的提高（DENIS，1995），说明董事会能够在极端情况下发挥对经理人员的监督作用。WEISBACH（1988）的结果（即外部董事主导的公司中经理人员的变更对企业绩效更敏感）则进一步证明在更换经理人员方面外部董事比内部董事更独立。BYRD和 HICKMAN（1992）、COTTER等（1997）以及BRICKLEY等（1994）则对外部董事在控制权交易中的价值进行了证明。例如，BYRD和HICKMAN（1992）发现当目标公司中外部董事占主导地位时，目标公司的股东在接管过程中获得的溢价显著高于内部董事占主导的目标公司，COTTER等（1997）则证明外部董事主导的公司更容易做出有利于股东利益的接管决策。BRICKLEY等（1994）也发现外部董事主导的公司采用“毒丸”（POISON PILL）计划增加了股东财富，而内部董事主导的公司对毒丸计划的实施则会损害股东财富，从而证明外部董事与股东利益更一致。
（二）董事会规模
JENSEN（1993）以及LIPTON和LORSCH（1992）认为，董事会的人数越多，董事会成员间的交流和合作就越困难，从而董事会对经理人员的控制能力也就越弱。因此，董事会规模越大，董事会的监督效率越低。YERMACK（1996）对董事会规模与董事会效率的关系进行了实证分析，发现董事会规模与以TOBINS Q和财务比率（收入／总资产、利润总额／总资产以及利润总额／收入）衡量的企业绩效之间存在显著的负相关关系，并且董事会规模越小，经理人员的薪酬以及经理人员的变更对企业绩效更敏感，从而说明董事会对经理人员的监督和激励随着董事会规模的增大而减弱。WU（2000）以及EISENBERG等（1998）进一步证实了上述结论。例如，EISENBERG等（1998）发现，在小公司中董事会的规模越大，以会计收益（总资产收益率）衡量的企业绩效越差；WU（2000）则从董事会结构变迁的角度研究了董事会规模的变化对经理人员变更的影响，结果证明随着董事会规模的缩小，经理人员变更与企业绩效的关系显著增强。
（三）董事会成员的薪酬激励
不仅董事会的构成对董事会的效率有重要影响，董事会成员的激励机制也直接影响到董事监督经理的积极性。例如，FAMA（1980）以及FAMA和JENSEN（1983）认为，外部董事有强烈的动机通过对经理人员的有效监督向股东和外部劳动力市场证明自己作为董事的价值，以保住目前的董事职位或获得更多担任董事的机会。声誉机制对董事的激励作用也已经为许多研究所证实。例如，KAPLAN和REISHUS（1990）以及GILSON（1990）发现当公司陷入财务困境或削减股利后离职的董事很难在其他公司找到新的董事职位，BRICKLEY等（1999）也发现CEO离职后拥有的董事个数与其以前的业绩显著相关。但是，HERMALIN和 WEISBACH（2001）指出，对董事来讲，不会给经理制造麻烦实际上也是一种很有价值的“声誉”，NOE和 REBELLO（1996）也对“声誉机制”的激励作用不以为然，但他们认为董事薪酬的合理安排可以提高董事会的监督效率。PERRY（1999）认为董事面临来自以下三个方面的激励，即公司法赋予的受托责任、保持良好声誉的愿望以及财务性激励（例如股权、薪水等）。FARRELL和WHIDBEE（2000）的研究则提供了各种激励因素相互作用的证据。他们发现，当公司业绩下滑且CEO离任后，虽然有许多董事离开了公司，但这些董事大多拥有较少的股权、与前任CEO有更多的利益关系并做出了错误的更换决策，相反，那些拥有较多股权、与前任CEO的利益更不相关并做出正确更换决策的董事不但没有被解聘，反而在其他公司获得了更多的董事职位。但是，或许是财务激励更强调公司对董事行为的影响，这种激励方式已经引起了越来越多的关注。一些机构投资者以及公司治理改革机构都建议公司应采用各种形式的股权薪酬计划以激励董事“像股东一样思考”（LINDEN等，1995；DUNLAP，1997）
有几篇文献从不同角度研究了激励因素对董事会效率的影响。例如，MORCK等（1988）证明，在一定范围内，董事会成员的持股比例越高，公司的 TOBINS Q越高。ROSENSTEIN和 WYATT（1997）也发现，当董事会公告加入持股比例低于5%的内部董事时，公司股票价格表现出显著的下跌趋势，但当内部董事的持股比例高于5%时，公司股票不但不会下跌（高于25%时），反而有所上升（位于5%～25%时）。作者据此认为，只有当内部董事的利益与股东利益更接近时，内部董事所拥有的专业知识对公司价值的提升才会超过“壕沟防御”对公司价值的损害。PERRY（1999）的证据则更直接，他们发现建立了董事薪酬激励（包括工资、奖金、股权以及期权等多种形式）计划的公司经理人员的变更与企业绩效的关系更强。该结果说明，显性激励合同有利于董事做出更好的决策。上述结果还证明，受到显性合同激励的董事更容易跟经理建立一种职业性而非个人关系，从而保持更高的独立性（HERMALIN和WEISBACH，2001）。
（四）董事会领导结构
长期以来，有关董事会领导结构（即董事长和总经理是否由同一个人担任）的争论始终没有停止过。双重（DUAL）领导结构（即董事长和总经理由不同的人担任）的支持者认为，决策控制与决策管理职能的分离可以降低现代大型公司组织结构的代理成本（FAMA和JENSEN，1983）。例如，JENSEN（1993）讨论道，“董事长的职责包括主持董事会会议，并对有关CEO的聘任、解雇以及薪酬制定过程进行监督，很显然，CEO由于其个人的利益关系，并不适合同时担任董事长的职务。如果没有一个独立的领导者，董事会将很难发挥其重要功能。因此，将董事长和总经理的职位进行分离对提高董事会的效率至关重要。一个独立的董事长至少应该拥有董事提名权，并有权委派董事会下设委员会的委员以及制定董事会的议程”。但一元（UNITARY）领导结构（即董事长和总经理由同一个人担任）的支持者却对上述观点提出了批评。例如，BRICKLEY等（1997）从四个方面讨论了双重（DUAL）领导结构的缺陷，指出董事长和总经理职位的分离至少为公司带来四个方面的成本，即代理成本（即监督董事长的成本）、信息成本（董事长对总经理监督时的信息不对称成本）、转制成本（大部分公司的CEO选拔机制依赖于两职合一）和其他一些成本（例如职责不明确导致的决策混乱等）。
关于董事会领导结构对董事会效率的影响，不仅理论争论没有取得一致意见，而且实证研究提供的证据也不统一。例如，有的研究发现采用双重领导结构的公司的绩效显著高于其他公司（RECHNER和DALTON，1991；PI和TIMME，1993），也有的研究发现一元领导结构公司的绩效显著高于其他公司（DONALDSON和DAVIS，1991；DAHYA等，1996；BRICKLEY等，1997；BHAGAT和BLACK，1998），而另外一些研究则发现董事会的领导结构对企业绩效没有显著影响（BERG和 SMITH，1978；CHAGANTI等，1985；DAILY和 DALTON，1993；DAILY和 DALTON，1997；BALIGA等，1996；FOSBERG，1999）。DAHYA和TRAVLOS（2000）对上述文献进行了综述，并认为最佳的董事会领导结构可能随着时间变化而有所不同。另外，GOYAL和PARK（2002）从经理人员更换的角度证明了董事会领导结构对董事会效率的影响。他们的研究发现，董事会采用一元领导结构的公司的CEO变更与企业绩效的关系显著低于董事会采用双重领导结构的公司。这说明，两职合一的公司由于缺乏独立的领导使得董事会很难做出更换经理人员的有效决策。但是，PALMON和WALD（2002）指出，没有对公司规模进行控制可能是上述文献没有取得一致结论的一个重要原因。他们的研究发现，小公司从一元领导结构转变为双重领导结构时，会导致显著为负的非正常收益，但大公司同样方向的转变则导致显著为正的非正常收益，并且，董事会领导结构转变后会计收益的变化也表现出同样的公司规模效应。上述结果说明，决策控制与决策分离所导致的代理成本的减低在大公司中更明显，小公司的董事会更适合采用决策鲜明（CLARITY）而果决（DECISIVENESS）的一元领导结构。
