融资结构与公司治理：我国的特点
融资结构与公司治理之间存在着密切的关系。然而，这一结论获取时的隐含前提是，银行与公司均为市场经济条件下的资本主义企业：银行对公司的债务约束是硬性的，而公司则不会去承担减少就业之类的政府所应承担的责任。对于目前正在努力建立社会主义市场经济体制.的我国而言，该两个条件尚未能完全得到满足。除此之外，我国公司的经理持股并不普遍，股权激励的实施尚处于探索阶段。所有这些，导致了我国公司的融资结构与公司治理之间存在特殊的关系。
一、上市公司股权融资偏好与公司治理
（一）股权融资偏好
我国上市公司融资行为表现出明显的股权融资偏好。在现阶段，规范的股权融资方式包括首次公开发行（IPO）、配股和增发新股。上市公司的股权融资偏好，主要是指企业在存在多种融资选择的情况下，盲目追求IPO、配股和增发融资，为达目的不惜采取过度包装甚至造假、舞弊等非法手段的普遍现象。
从总体上看，我国上市公司的总体负债率除了在1992年比较高之外（达到65％，以后各年基本上都围绕50％的水平上下窄幅波动，尽管在1997年之后略有提高，但上升幅度都不大，趋势也不明显。这样的负债率与各个发达国家非金融企业的平均负债水平相比，差距非常小。按理说，我国上市公司的负债率水平与发达国家相比大体上是处于持平状态，在融资选择上应该表现出一定的相似性。但是，虽然基于类似资本结构，我国上市公司的融资行为却表现出极大的特殊性。
在1997年之后。权益性融资占募集资金总额的比例迅速下降，1998年为24.9％，1999年为21.1％，与前几年形成明显反差。但是，并不能就此认为上市公司融资倾向发生了实质性改变。事实上，之所以出现权益性融资比例下降的现象，并不是由于上市公司主动倾向于使用债务融资了，而是主要由于政策变动加大了对上市公司股权融资的“硬”约束。在1997年以前，上市公司权益性融资的重要表现形式是配股，任何上市公司都可以自主决定进行配股。并且配股比例不受限制。为了约束上市公司“圈钱”成风的行为，管理部门于1997年出台了对配股进行限制的有关政策，规定配股须达到的主要条件为：连续三年净资产收益率达到10％；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不得超过股本的30％。1999年对国有企业的配股资格规定略有放松，只要净资产收益率三年平均达到10％，且最低不低于6％，就可以实施配股。2001年又进一步修改为净资产收益率三年平均不低于6％。虽然配股条件有所松动，但较之1997年以前仍然要严格得多。所以，1997年之后能够获得配股资格的上市公司数量大大减少，以配股方式筹措的权益资金数量也相应减少，并最终导致权益融资数量占总筹资数量比例的下降。
尽管配股条件的严格化事实上使得相当部分的上市公司失去了配股资格，但上市公司的股权融资偏好并未因此改变，仍然存在明显的股权融资冲动。上述看法已经得到有关研究的支持。人民大学的阎达五、耿建新、刘文鹏（2001）对我国上市公司的配股行为进行了实证研究。他们发现，在配股条件发生变化之后，上市公司存在两种明显的行为倾向：一是满足配股条件的公司绝大多数都会提出配股方案并实施配股；二是为了达到配股条件，那些原本达不到条件的上市公司会倾向于通过财务上的“灵活”处理，使净资产率尽可能勉强达到配股所要求的10％或69／6。从而使会计报表净资产收益率指标出现10％～11％或6％～79，6的现象。特别是在1999年配股条件修改之后，出现了净资产收益率在6％～7％的公司数明显增加，而净资产收益率在10％～11％之间的公司数则明显减少的现象，这与外在配股条件的变化高度相关。这说明，不但那些达到配股条件的公司依然存在普遍的股权融资倾向，即使那些原本达不到条件的公司，为了能够获得配股资格，也会甘冒风险对有关会计指标进行粉饰和包装。这有力地证明了上市公司的确具有强烈的股权融资偏好。
与配股相比，上市公司在增发行为中表现出的股权融资冲动更为明显和强烈。上市公司增发新股融资在1994年即有先例，但由于条件和审批严格，一直没有成为上市公司的主要融资方式。但到2000年，这种情况发生了变化。当年4月，管理层颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，放松了对增发新股的限制。结果当年上市公司增发筹资额猛增，由1999年的56.3l亿元增至297.20亿元，增长428％；增发筹资额占市场筹资总额的比例由上年的7％迅速上升至19％，提高12个百分点。2001年3月，管理层进一步颁布了《上市公司新股发行管理办法》，对增发新股做出了具体规定，但总体而言，相对于2000年以前，增发新股的条件确实是大为放松了。而且，在新的规定之下，增发与配股相比，前者更有利于上市公司的融资活动，例如，增发突破了配股所要求的发行对象仅为老股东的限制；突破了配股对净增资产收益率标准和时间间隔的要求；突破了对融资规模和数量的限制。结果，在增发的“诱惑”之下，上市公司一直具有的融资冲动被“引爆”，在2001年出现了增发高潮。上市公司不仅纷纷提出增发方案，而且很多公司为了更多地筹集资金，还“改配为增”，甚至不惜完全否定本已制定好的配股方案而改为提出增发。从2001年3月下旬到7月底，提出增发方案的公司就达到110家，加上当年一季度已经实施增发的公司14家，短短半年多的一点时间内增发公司就达到了124家。不但如此，增发公司还极力扩大发行规模和提高发行价格，力争一次从证券市场“圈”到更多资金。截至2001年8月1日，当年已经实施增发的16家公司通过增发总计筹资162.45亿元，平均每家公司筹资10.15亿元，远大于同期36家新上市公司和65家配股公司平均每家筹资6.06亿元和3.67亿元的水平。可以说，上市公司的股权融资偏好在增发行为中得到淋漓尽致的表现。
（二）股权融资偏好对企业治理结构的影响
股权融资偏好作为企业融资行为的一种具体表现，本身就是融资结构的一部分，将直接作用于公司治理结构的各个方面。
股权融资偏好在很大程度上是内部人控制的结果，反过来又进一步强化了内部人控制。首先，股权融资偏好减小了公司控制权向债权人转移的概率，限制了债权人对公司治理的参与，削弱了债权的风险警示与控制机制，降低了债权对管理层的约束和事后惩戒作用。无疑，对债权作用的约束和限制事实上增大了管理层行为的自由空间，扩大了管理层的实际权力。其次，在现阶段的制度环境中，由于多种主客观因素的影响，上市公司的股东，尤其是流通股股东，其应有的控制权事实上受到企业管理层的“剥夺”。管理层则通过这种“剥夺”进一步强化了自身的权力地位，扩大了权力支配范围。再者，股权融资偏好逐步引起股权结构的分散，在一定程度上起到了削弱大股东控制权的作用，使企业实际控制权进一步向管理层集中。
当内部人控制的强化达到一定程度时，企业各种内、外治理机制很难再真正发挥作用。例如企业内部的监督机制、经理人选择机制、企业外部的代理权竞争机制等等，事实上已失去其应有的作用。在这样的局面下，企业可能演变成为仅仅为管理层追求自身利益服务的工具。
二、上市公司债务融资特点与公司治理
（一）上市公司债务融资特点
1.偏好短期债务。
从债务期限看，我国上市公司债务结构存在一个比较突出的特点：短期负债比例远高于长期负债比例。
中国人民大学金融与证券研究所（FSI，2003）曾做过一个关于上市公司高管激励机制与资本结构关系的研究。尽管其初衷并非是研究债务结构，但却提示出一些关于债务结构研究的有用结果。通过对20家国有控股上市公司融资方式特点的分析发现，上市公司表现出一个显著的共同特点：企业短期债务比例远远高于长期债务比例；短期债务是企业债务资金的主要来源。
2.债务类型结构单一。
在债务类型方面，我国上市公司债务融资结构存在一个非常鲜明的特点，也是一个非常突出的问题：缺乏多样化的债务融资工具，债务类型结构单一。我国上市公司债务融资主要依靠商业信用和银行信贷完成，通过其他类型债务融资方式筹集的资金则微不足道，几乎可以忽略不计；发行企业债券、融资租赁等融资方式的发展严重滞后。单一的债务（类型）结构显然不利于不同债务之间的相互配合以实现对债务代理成本的约束，将对企业负债能力产生负面影响，并最终影响到企业的资本结构。
（二）债权人参与公司治理的缺失
从我国上市公司治理结构的现实看，债权人参与公司治理的力度很弱。之所以出现这种状况，与上市公司的现实债务结构具有密切关系。
目前上市公司的债务资金来源渠道非常有限，除商业信用外，绝大部分均来自于银行贷款。在银行贷款中，以国有银行或国有控股银行的贷款为主，其中四大独资国有商业银行的贷款又占了绝对比重。在这种条件下，上市公司的债务分布是一种高度集中的结构，大部分企业的负债均来自于少数几家银行的贷款，有的企业基本上只是单纯从两到三家，甚至一家银行获得债务资金。之所以出现这种情况，主要原因在于国有银行对社会信用的垄断，而且，这种垄断又突出表现为金融资产和金融业务向四大国有银行的高度集中，进而形成了国有银行对金融资产和金融市场绝对的控制。此外，四大银行之外的其他中小银行和其他金融机构，绝大多数也是国有独资或由国家绝对控股。金融资源被高度垄断的格局必然相应形成企业高度集中的债务结构。应该说，债务集中为债权人参与公司治理提供了良好的条件。但现实状况并非如此，原因何在？根据我们在前面所作的分析，集中度较高的债权结构并不必然等价于债权人实现有效的公司治理。债权人对公司治理的参与程度和效果还取决于债权人的所有制结构和由此决定的参与动机。在国有银行对社会信用垄断的局面下，高度集中的债务结构同时就意味着企业的债权人所有制结构是一种以国有银行为主要债权人，国有银行拥有的债权在企业债权资金来源中占据绝对比重的结构。银行是否有动机积极参与公司治理并按照效率最优原则选择治理方式，取决于银行内部委托代理问题是否得到有效解决。
从我国的现实看，国有银行（也包括其他的国有企业）所有权与经营权分离所产生的代理问题一直未能找到真正有效的解决途径。在代理问题未能得到有效解决的情况下，银行经营者在经营过程中只是重视上级下达的各项任务的达标和账面利润的完成，对于在存贷任务之外如何实现债权的最好保障和由此产生的积极参与公司治理问题，经营者并不关心，也没有积极性去从事这项工作。因此就出现了目前普遍性的作为债权人的银行参与公司治理机制的缺失状况。
除了银行自身的原因，政府干预也在很大程度上妨碍了债权人治理的施行。而政府干预之所以能成为现实，根本原因还是在债权人所有制结构上，在作为主要债权人的银行的所有制上。公司控制权转移给银行则意味着法律意义上企业的破产，破产发生后，不管是选择重组还是清算，往往引起企业所在地经济规模或发展速度统计指标的下降，或者引起企业员工下岗和重新安置问题，如果处置不当，还会给企业所在地区带来不稳定因素。而这恰恰是各级政府最不愿意看到的。政府，尤其是地方政府往往会从自身的目标函数出发，对企业破产进行干预。政府干预主要表现为：即使企业已经处于事实上的破产状态，政府也会阻止法律意义上企业破产的发生，阻止企业控制权向银行的转移，甚至还会劝说银行发放新的贷款给企业；如果银行已经申请企业破产并取得了对企业的控制权，政府也会对银行选择重组还是清算的决策进行干预，尽可能阻止清算的发生；对于银行做出的重组决定，政府也往往会要求银行对企业豁免债务，尽量避免解雇员工等等；当预期清算不可避免时，政府甚至会出现利用行政权力进行阻止，或协助企业转移、隐匿资产。虽然，金融体制改革使银行逐渐摆脱地方政府的干涉而直接向上级行负责，但在实践中，由于银行本身的国有性质以及和各级政府之间千丝万缕的联系，政府干预基本上都能产生决定性的影响。在政府的干预之下，银行参与公司治理会遇到重重障碍，即使最终能够行使控制权，也很难按照效率原则做出最优决策。
我国上市公司融资结构的调整与优化
一、我国上市公司融资结构的公司治理效用弱化的约束条件
（一）上市公司中股权融资的公司治理作用失效的约束条件
我国上市公司大多是在传统的国有企业的基础上改组上市的，一般国有股份处于绝对控股地位，2000年、2001年和2002年流通股在总股本中的比例分别为35.72％、34.75％和34.67％。股权过分集中导致非效率的治理结构。
1.产权制度改革滞后，股权融资无法发挥其内部治理作用。
