金字塔结构影响企业的决策行为。金字塔结构下，终极控制人可能会通过隧道行为转移公司财富，也可能对陷入财务困境的公司进行支持。终极控制人会对公司金融政策产生重要的影响，金字塔结构会影响公司的财务透明度和信息披露等。限于我们的研究主题，本部分主要对金字塔结构下终极控制人的隧道与掠夺效应，金字塔结构与公司投资，金字塔结构与公司融资，金字塔结构与现金股利等方面的文献进行回顾。
2.3.1 金字塔结构与隧道和支持Johnson et al（2000）
分析认为在金字塔所有权结构下，终极控制人可以通过所形成的金字塔链条以资产出售、转移定价、现金盘剥或通过债务担保等方式实现资源转移，获取控制权私有收益的隧道行为。例如比利时的Barro公司起诉其终极控制人法国Flambo公司，指控后者利用Barro的资产来为其债务作担保，但法院认定Flambo的行为符合整个公司集团的利益，驳回了Barro的起诉，受理此案的法院认为，只要不危及子公司的财务条件，母公司要求子公司采取支持行为是合法的。Bae et al（2002）发现韩国集团公司的终极控制人利用并购作为手段，牺牲小股东利益，为自己转移资源的证据。Bertrand et al（2002）通过对印度公司集团不同子公司对外生冲击对自身及其控制链上其他公司的影响程度，间接的测度了隧道程度。Baek et al（2006）利用韩国私有权益发行数据发现集团关联企业的隧道行为。Cheung et al（2009）用1998～2000年香港254项公司与关联方和非关联方的收购及资产销售数据表明，相较于非关联方交易，公司从关联方买入资产时支付较高的价格而向关联方出售资产时收取较低的价格。朱红军等（2005）通过对第一百货吸收合并华联商厦案例研究发现，终极控制人通过合并集团内两个上市子公司从上市公司转移财富。李增泉等（2005）用1998～2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本，发现当无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产的证据。黎来芳等（2008）发现终极控制人会利用资金占用的方式掏空上市公司，而且不同控制权结构资金占用规模不同的证据。Cheung et al（2008）用我国2001～2002关联交易的数据表明有更大的政府所有权的公司较其他公司更容易被隧道。廖理和张学勇（2008）利用我国家族上市公司的数据表明股权分置改革前终极控制人现金流权和控制权的分离会带来家族对上市公司的掏空，而全流通之后，现金流权和控制权的分离对家族的掏空行为没有显著的影响。张祥建和郭岚（2008）构建了一个终极控制人通过虚增资产价值，向上市公司注入资产获取控制权私有收益和损坏中小股东利益的决策模型，并分析了其对上市公司资本配置效率、公司价值、声誉和后续融资能力的影响。
终极控制人也会对集团内公司进行支持。Friedman et al（2003）发现1997和1998年爆发的亚洲金融危机使三星集团的子公司三星动力濒临破产边缘。1999年夏季，三星电子总裁，同时也是三星集团家族家长的Lee Run Hee用自身的财富帮助三星动力偿还了债务。Salim集团卖掉自身持有的在荷兰的资产挽救其在菲律宾和印度尼西亚的上市公司，而且将其香港一家上市公司的资金注入其印尼上市公司。Bai et al（2002）发现中国上市公司特有的“ST（Special Treatment）”管制制度导致了终极控制人对上市公司的支持行为。其研究结果表明被标注ST的公司从被标注三个月前到标注两年后获得31.8%的反常超额回报，这被认为是终极控制人为了保持公司的上市地位而被迫对上市公司的支持行为。Cheung et al（2006）研究发现，很多香港上市公司为了提高新合并的下属公司的业绩，终极控制人通过金字塔控制结构也会对其实施一些支撑行为。江伟（2005）通过对上市公司投资——现金流敏感度的分析，发现了支持Friedman et al（2003）提出的控制性股东掏空与支持公司行为的证据。李增泉等（2005）发现当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩。张光荣和曾勇（2006）利用托普软件的案例分析了终极控制人为提高上市公司价值指标而进行支持的行为。
2.3.2 金字塔结构与公司投资
目前，学者们对不完美市场下公司投资行为的一个基本共识是，公司的内部资金对公司投资具有显著影响。但对于导致这种影响的机制有两种不同的解释：一是融资约束理论，该理论预期，与新古典投资理论确定的最优投资规模相比，存在公司投资不足；二是自由现金流理论，该理论预期，拥有自由现金流的公司存在过度投资问题。
融资约束理论假设经理们代表现有股东利益行事，当经理们可以无限制地得到资源时，投资可以达到最佳水平，但当经理们受到内部资源约束时，由于资本市场上的信息不对称和逆向选择问题，外部融资成本往往要高于内部资金成本，于是投资通常低于最佳水平。Jensen and Meckling（1976），Myers and Majluf（1984）等学者均对此做了重要的理论贡献。Fazzari et al（1988）实证检验了投资现金流敏感性在信息成本不同的企业之间的差异，证明了企业融资约束程度与投资现金流敏感性之间存在着正相关关系。后续大量的研究从不同的视角确认了FHP的研究结论（Hoshi，Kashyap and Scharfstein，1991Whited，1992朱凯和陈信元，2009屈文洲、谢雅璐和叶玉妹，2011等）。
自由现金流理论认为公司经理与股东的目标并不一致。在投资方面，经理具有建立“公司帝国”倾向，即经理们为了寻求高于市场水平的薪金和津贴，有着扩大公司规模的冲动。Jensen（1986）认为当企业拥有过多的自由现金流时，帝国建立的偏好使经理们将剩余资金投资到能够扩大公司规模的非盈利项目，这导致公司投资过度问题，并且投资将随着内部资金的增加而增加。Stulz（1990）认为，管理者对更大在职消费机会的渴望，使其有可能将所有可获得的资金（包括企业现有资产创造的资金和通过外部融资渠道筹集的资金）投资于所有可获得的新投资机会。当然，管理者将首先投资于正NPV的投资项目，但也会将任何内部产生资金的剩余部分和外部融资渠道能筹集到的资金投资于坏项目。并且，持有大量现金的企业可能具有过度投资的动力。Mark and Clifford（1995）将现金流分为预期与未预期两部分，发现未预期现金流更多地被经理用于净现值为负的投资项目，并且对托宾Q平均值小于研究样本总体的企业，预期现金流和未预期现金流均与企业投资支出显著正相关；这意味着，代理成本越高，过度投资问题越严重。Shin and Kim（2002）发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业更容易做出非效率的投资决策。
金字塔结构可能加剧公司的投资过度，也可能缓解公司的投资不足。Bebchuk et al（2000）模型表明，在存在控制权私有收益的情况下，控制权和现金流权分离的金字塔结构可能加剧公司的无效率扩张，也可能导致无效的投资项目更少的被转移。俞红海等（2010）构建了公司投资行为的动态模型，结果表明股权集中、控股股东的存在会导致公司的过度投资，控股股东控制权和现金流权分离进一步加剧了这一行为。何源等（2007）通过建立负债融资对大股东过度投资行为的相机治理模型，研究表明控股股东持股比例越高，因谋取控制权私利而导致的过度投资趋势越弱，同时负债能够抑制控股股东过度投资行为。豆中强等（2010）理论分析了控制权私有收益对企业资本配置决策的影响。研究结果表明，大股东的控制权私利行为是导致企业偏离最优资本配置决策的一个重要原因，偏离程度随现金流权与控制权分离度的增大呈非线性变化。Almeida and Wolfenzon（2006）模型发现当公司投资项目的控制权私有收益较高，而共享收益较低时，尽管公司的投资项目有效，在公司独立存在或被平行控制时，其也可能由于融资约束而不能被融资，而被金字塔结构控制更有利于放松公司的融资约束，缓解公司的投资不足。Richardson（2006）首次建立了预期投资模型，估算了公司投资不足与投资过度，在控制成长机会和融资约束的前提下，采用大样本数据表明自由现金流过度投资问题来自于管理层和投资者之间的代理冲突。近年来，国内学者基于Richardson（2006）方法，结合中国的制度环境研究了自由现金流的过度投资问题。杨华军等（2007）发现地方政府控股和地方政府干预显著提高了自由现金流的过度投资，而金融发展可以降低这一现象。余红海等（2010）利用面板数据方法，发现控制权与现金流权分离度对过度投资有显著正的影响，相对于私人控股，政府控股公司过度投资更严重，而外部治理环境的改善一定程度上抑制了过度投资。较少的研究关注了金字塔结构控制与公司投资不足的关系。Almeida et al（2011）利用韩国Chaebols的数据证实了金字塔结构有助于缓解公司的融资约束，从而有助于提升公司价值。
2.3.3 金字塔结构与公司融资Modigliani and Miller（1958）
的资本结构无关论是现代资本结构研究的逻辑起点。代理成本视角下，Jensen and Meckling（1976）认为负债具有两种相反的效应，增加负债一方面能够减少内部股东和外部中小股东的利益冲突，另一方面增加了全体股东和债权人之间的利益冲突，每种利益冲突都会导致代理成本。在外部股东和债权人理性假设下，全部的代理成本由内部股东承担。公司内部股东的最优决策是使得总代理成本最小化。因此公司的负债水平是公司两类代理成本权衡的结果。Harris and Raviv（1988），Stulz（1988）将控制权因素引入了资本结构的研究，认为控制权是内部股东获得私有收益的基础，外部股东或潜在投资者可能会和内部股东竞争公司控制权，内部股东为了稳固自己的控制权地位，其可能通过提高负债率来提高自身的持股比例。同时，由于负债需要到期还本付息的硬约束性质，为了获取控制权私有收益的内部股东一定情况下也有减少负债比率的激励。Shleifer and Vishny（1997）认为股权集中和负债是相互替代的治理机制。Du and Dai（2004）区分了金字塔所有权结构下，公司现金流权和控制权分离可能对公司杠杆产生的三种效应：即非稀释堑壕效应、负债的承诺效应（Friedman et al，2003）和恐惧财务危机的堑壕效应。非稀释堑壕效应是指负债融资一方面不稀释公司控制权，另一方面由于较少的现金流权使得终极控制人在财务危机时发生实际损失很小所导致的收益风险不对称性增加了公司负债融资偏好。负债的承诺效应指现金流权和控制权分离可能引起负债融资的信号角色。由于负债的硬约束机制，当公司有一个大的控制权和现金流权的分离时，少数股东和市场将怀疑和恐惧终极控制人可能掠夺小股东。
一个高的财务杠杆能够迫使公司支付超额的现金流从而防止大股东滥用公司资源。由于负债的治理角色，终极控制人可能有意增加公司债务来向外部投资者发送其将不滥用公司资源的信号。恐惧危机的堑壕效应指高的财务杠杆增加了财务危机的风险和破产的概率，终极控制人可能避免运用外部负债而降低他们财务危机的可能性。非稀释堑壕效应和负债的承诺效应将导致公司财务杠杆的增加，恐惧财务危机的堑壕效应将导致财务杠杆的减少。韩亮亮和李凯（2008）认为，金字塔结构下，不仅仅负债融资具有控制权的非稀释效应，股权同样具有控制权非稀释效应。根据La porta et al（1999）的计算方法，当终极控制人对上市公司的直接控制权和实际控制权不一致时，只会出现一种情况，即终极控制权小于直接控制权。在终极控制权小于直接控制权时，上市公司采用股权融资并不会稀释终极控制人对其的控制权，因此将其称为股权融资的非稀释效应。Du and Dai（2004）研究结果表明东亚公司现金流权和控制权的分离导致终极控制人倾向于增加杠杆来增加外部融资而不稀释其控股权。现金流权和控制权的分离导致了终极控制人在资本结构决策中的风险承担行为。Faccio et al（2003）研究结果表明，欧洲国家现金流权与控制权分离程度与公司的财务杠杆负相关，而东亚国家现金流权和控制权分离程度与公司的财务杠杆正相关。进一步研究表明，负债有利于终极控制人对外部投资者的掠夺。欧洲资本市场制度更有效，因此外部资本市场的约束限制了公司终极控制人对杠杆的应用，而亚洲资本市场明显是无效的，导致了终极控制人可以增加杠杆来获取更多的可掠夺资源。Friedman（2003）研究表明亚洲财务危机过程中负债在金字塔所有权结构公司中作为一种承诺机制，发挥了治理作用，高负债金字塔所有权结构公司股价表现优于低负债金字塔所有权结构公司。Nor and Ariffin（2005）研究了马来西亚公司负债在金字塔所有权结构中的非稀释堑壕效应。
韩亮亮和李凯（2006）利用2005年中国269家民营上市公司样本发现终极控制人的控制权、制衡度和现金流权与受控公司资产负债率显著负相关。其对结果的解释是终极控制人控制权比例和制衡度越高，股权融资给终极控制人带来的控制权稀释风险越低，终极控制人越偏好于股权融资；终极控制人现金流权比例越低，终极控制人承担的债务破产风险越小，终极控制人越偏好债务融资。孙健（2008）构建了一个全新的现金流量权与控制权分离程度的替代变量CB（CB终极控制人的现金流量权/终极控制人在董事会中所占的比例），发现终极控制人现金流权和控制权分离程度与公司负债正相关，而且终极控制人控制上市公司进行债务融资是为了通过举债获得可控制的资源。韩亮亮和李凯（2008）研究发现，终极控制人控制权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关，终极控制人控制权/现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关。其认为这是由于终极控制人一方面积极利用股权融资的非稀释效应，另一方面对负债的破产威胁效应和利益转移限制效应作出了壕沟防守反应的结果。李增泉等（2008）研究发现我国民营上市公司金字塔层级与总资产负债率显著正相关，支持了金字塔结构具有杠杆融资优势的观点。韩亮亮等（2008）研究发现金字塔结构复杂性与上市公司全部非银行借款率、短期非银行借款率显著正相关，支持了金字塔结构发挥内部资本市场功能的观点。Lee（2010）研究发现韩国Chaebols金字塔结构公司资产负债率沿着控制链条自上而下逐渐降低，支持了金字塔结构公司利用母公司合作保险利益的观点。
2.3.4 金字塔结构与现金股利Miller and Modigliani（1961）
认为，在无摩擦的世界中，当投资政策保持不变的情况下，股利政策不影响股东财富。股利和资本利得互为替代，高（低）的股利支付降低（提高）了留存收益和资本利得，股东的总财富保持不变。标准的代理理论通过确认以下两点释放了MM理论的假设：一是公司的投资政策和股利政策不独立，支付股利能够减少无效率的边际投资；二是即使在投资额保持不变的情况下，想当然地认为公司利润被平等的分配给所有股东是不现实的。内部股东可能通过资产转移、不公平定价甚至直接掠夺获得私有收益。而股利是一种共有利益，通过支付股利，内部股东将公司利润回报给外部投资者因而不再能够运用这些收益来使自己获利。
法律对投资者高质量的保护可以降低公司内部股东和外部股东之间的代理成本。根据投资者保护质量与股利关系的不同假设，形成了标准代理成本的结果模型（outcome model）和替代模型（substitute model）。结果模型认为股利是法律对投资者有效保护的结果，在法律对投资者保护有效时，少数股东用法律赋予他们的权利迫使公司支付现金，因而阻止了公司的内部股东用太多的公司收益份额来获得私有利益。好的法律保护也使得内部股东的资产转移行为更具风险并且转移成本更高，因而提高了股利的相对吸引力。其预测在其他条件不变的情况下，好的法律对投资者的保护会提高公司的股利支付率。替代模型认为股利是法律对投资者保护的替代。其假设公司需要源源不断的从外部筹资，为了能够吸引外部投资者，公司必须建立一个好的声誉。建立好的声誉的方式是通过支付股利来减少可掠夺的资源。在法律对投资者保护不足时，因为有很少的其他资源可以依靠，股利作为一种承诺机制更具价值。而在法律对投资者保护好的国家，股利承诺机制的价值较小。其预测在其他条件不变的情况下，法律对投资者保护程度较差情况下公司会提高股利支付率。LLSV（2000）发现普通法国家对少数股东保护有效导致公司支付较高的股利，支持了代理成本的结果模型。Faccio et al（2001）发现西欧国家公司的股利支付率高于东亚公司，而且西欧集团关联（Group-affiliated）的公司（资源转移更容易）比亚洲集团关联的公司支付更高的股利，在西欧其他大股东的出现限制了终极控制人的掠夺而东亚其他大股东和终极控制人串谋掠夺中小投资者，西欧国家好的法律对投资者保护阻止了终极控制人的掠夺。
标准代理理论隐含着股票同质性的假设前提。但我国的股权分置制度下，非流通股股东和流通股股东持有的股票不具有同质性，非流通股股东持有的股票不能流通，其价格一般较低。流通股股股东持有的股票能够流通，其价格一般较高。股票的非同质性潜在存在着非流通股股东和流通股股东之间的利益冲突，这种利益冲突可能会产生严重的代理成本。
徐国祥和苏月中（2005）将我国上市公司现金股利的代理成本分为标准的全流通代理成本和我国股权分置制度下的非流通代理成本，全流通代理成本随着股利的增加而减少，而非流通代理成本（在非流通股取得成本低于流通股取得成本情况下）随着股利的增加而增加。因此，随着股利的增加，代理成本可能会增加。唐国正（2006）建立了我国股权分置制度下股利政策的代理成本模型。其基本思想是流通股价值高于非流通股价值，即流通股资本成本低于非流通股资本成本。流通股与非流通股的资本成本差异决定了流通股股东与非流通股股东在公司分配决策上存在潜在的利益冲突，公司分配现金股利会产生“再分配效应”，导致价值从流通股向非流通股的转移。在大股东控制下，公司分配现金股利可能损害流通股股东的利益，可能是大股东的掠夺行为，这是股权成本差异导致的代理成本。对于大股东来说，如果潜在项目的效益与控制权私有利益之和超过现金股利的再分配效应，那么就选择不分配现金股利，反之就进行分配现金股利。控制权私有利益比率越小，大股东持股比率越大，公司利用内部产生的资金进行投资要求的项目收益率就越高，因而，大股东分配现金股利的动机就越强烈。
陈信元等（2003）利用佛山照明分配大份额的现金股利但二级市场总体反应为坏消息的案例，认为高额现金股利没有提高公司的价值，主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益和愿望。吕长江和周县华（2005）探讨了我国上市公司治理结构和现金股利分配动机之间的关系，结果表明降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度上发挥作用，集团控股公司（更容易转移公司资源）适合降低代理成本假说；而对于政府控制的公司，用利益侵占假说解释其股利分配动机更恰当。认为我国上市公司的小股东是世界上命运最悲惨的投资者，如果发放现金股利，则其会不自觉地被利益侵占；如果不发放现金股利，则会增加代理成本。Lee and Xing（2006）发现我国政府主导的公司有高的支付现金股利的偏好而有低的认购配股的意愿，股权集中度和现金股利的支付正相关，现金股利消减对市场传递了积极的信号而股利增加不能。政府主导的公司经常在配股后立即增加现金股利支付。其认为这等价于终极控制人卖给少数股东部分非流通股，通过估计得出通过配股和现金股利方式获得的非流通股卖价大概是私下转让所能获得卖价的3倍。结论认为在中国股权分置制度下，现金股利不是减轻代理成本的方式，而是终极控制人掠夺中小股东的一种工具。刘峰和贺建刚（2004）认为上市公司的高派现行为是终极控制人实现自身利益合法有效的手段。邓建平和曾勇（2005）发现，中国大部分家族控制性股东通过金字塔控制结构使得控制权和现金流权发生了分离，股利决策与控制权和现金流权的分离程度有关，其目的是为了最大化家族控制性股东自身的利益。当家族控制性股东拥有较高的现金流所有权时，其倾向于发放大量的股利，甚至通过非理性分红的方式来大量套取上市公司的资金。而家族控制性股东的现金流所有权和控制权的分离程度高时，其倾向于不分配或少分配股利，同时也不愿意通过非理性分红的方式从上市公司套取资金。Chen et al（2008）发现股权分置制度下高的现金股利是终极控制人的一种隧道行为。
2.3.5 简要评论
不同视角的经验证据已经表明金字塔结构下终极控制人不仅会通过隧道行为转移上市公司财富，而且在特定情况下会对上市公司进行支持。关于金字塔结构与公司投资行为的研究成果较多的探讨金字塔结构导致公司投资过度问题，而较少有金字塔结构缓解公司投资不足的文献。关于现金流权和控制权分离程度与负债关系的研究成果，既有二者正相关，支持终极控制人为了控制更多资源的结论，也有二者负相关，支持负债具有公司治理效应的结论。基于我国制度背景的现金股利政策研究基本结论是股权分置制度下高的现金股利是终极控制人的隧道行为，但目前的研究都依赖于资本市场有效的假设前提。
