式(1433)被称为资本资产套利定价方程。如果没有满足这种线性关系，套利机会就仍然存在，套利行为就继续发生。
以单一因素为例，这时的资产定价方程为
ri=λ0+λ1bi
由此可以得到资产定价线。
资产定价线在纵轴上截距为λ0，斜率为λ1的一条向右上方倾斜的直线。如果存在两种证券A和B，投资额相同，但证券A的预期收益率与敏感性系数的对应值落在资产定价线上，但证券B的预期收益率与敏感性系数的对应值没有落在资产定价线上。因为两种证券的敏感性系数相同，这样给投资者以套利的机会，投资者可以卖出证券A买进收益率更高的证券B而不使风险加大。但是，买进证券B将使证券B的价格上升，预期收益率下降，最终导致证券B的预期收益率与敏感性系数落在资产定价线上。
以下对λ0和λ1的含义作进一步分析。
假设存在某种无风险资产i，对因素F没有任何反应，即bi=0，ri=λ0。由于无风险资产的ri=rf=λ0，可得λ0实际上是无风险利率。同时，存在某个证券组合P，对因素F具有单位敏感性系数，即bP=1。于是rP=rf+λ1，即λ1=rP-rf。可见，λ1是具有单位敏感性系数的证券组合的预期收益率与无风险利率之差。设δ=rP，资产定价方程可以表述为ri=rf+(δ-rf)bi
式(1435)是资产定价方程的另一种表达方式。
由单一因素资产定价方程可以分析出多因素的资产定价方程也可表示为
ri=rf+(δ1-rf)bi1+(δ2-rf)bi2+…+(δk-rf)bik
由此可见，当收益率通过单一因子(市场组合)形成时，将会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。但资本资产套利理论与资本资产定价模型是建立在不同理论基础之上的定价模型，因此，二者存在较大差异，主要表现在以下3点。
(1)二者的理论前提不同。资本资产定价模型是建立在马科维茨投资组合选择理论及完全市场等一系列严格的假设基础之上；而套利定价理论则是建立在为数极少的假设基础上，主要是投资者充分利用一切套利机会，收益是若干因素的线性关系等，得到的是一种更为一般的均衡定价关系。
(2)资本资产定价模型明确指出资产的预期收益取决于其相对风险状况，而套利定价理论本身并没有明确提出与资产收益有关的具体因素。
(3)资本资产定价模型认为预期收益仅与风险这唯一因素有关，而套利定价理论认为收益决定于若干个因素。
可见，资本资产套利理论是极为一般化的理论，它将资产定价理论推到了一个新的阶段。到目前为止，尚未出现新的能取而代之的资产定价理论。
14.3.3资本资产套利理论的应用
资本资产套利模型同资本资产定价模型一样，其应用的核心是寻找那些价格被误定的证券。这种应用，更具体地表现为寻找套利机会并通过建立套利组合来实现非正常的收益。为此首先应该识别出哪些因素对市场产生广泛的影响，并估计出每种证券对各个因素的敏感性；在此基础上，便可以像套利理论所阐述的那样，判别是否存在套利机会并求解出一种可能的套利组合；然后便可以通过建立这样一个套利组合来套利，从而获得高于正常的收益。
在当前我国的证券市场存在一种常见的现象即“题材炒作”，而且经常被看作市场投机的典型例证。我们可以根据套利理论的基本思想找到这一现象存在以至盛行的根本原因。投资者的收益预期取决于影响因素变化的预期和资产的敏感性，当预期因素变化为零时，预期收益不变，因而价格也不会变。所以要想使市场对某些价格变化认同甚至引导市场价格，就必须一致地改变市场上投资者关于因素变化的预期或者改变敏感性预期。为达到此目的，最常用的方法就是舆论与市场操作相结合，一方面通过各种舆论渠道和方式渲染其因素变化的可能性及其对价值的影响作用，另一方面用适量的资金买入或卖出。一般投资者受这些因素影响之后，又看到市场价格已产生相应的变化趋势，便很容易改变自己原来的预期。而当投资者按改变后的预期调整投资策略之后，炒作者也已获利了结。造成这种现象的原因根本在于信息的不对称，只有通过增强信息的充分性、均衡性才能有效地抑制炒作现象。
14.4行为金融理论及其应用
14.4.1行为金融理论的提出及发展过程
随着时而出现的不支持效率市场假说的实证研究结果，学者们开始对效率市场假说提出了质疑，并提出一些新的理论对此进行解释。行为金融理论就是其中一个非常重要的流派，是第一个较为系统地对效率市场假说提出挑战并能够有效地解释证券市场价格异常的理论。
行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。它的理论渊源可以追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派，在20世纪90年代得到了迅猛的发展。它广泛吸收了心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，从经济行为发生、发展和演变的内在心理机制及经济心理活动的特点和规律入手，突破了经典现代金融理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对证券市场价格行为的研究，由研究“人们应该怎样做投资决策”进入到研究人们实际上是怎样进行投资决策的领域，从而使这方面的研究更加接近实际。
行为金融理论的发展历史可以概括为以下3个阶段。
1.早期阶段
这一阶段以凯恩斯和普莱尔为代表。凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出故事“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；普莱尔是现代意义上金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。
2.心理学行为金融阶段(从1960年至20世纪80年代中期)
这一阶段的行为金融研究以崔斯凯(Tversky)和卡格曼(Kahg1elman)为代表。崔斯凯研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的3个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。1979年卡格曼和崔斯凯共同提出了“前景理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。在这一阶段，行为金融的研究仍没有引起足够的重视。
3.金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)
在这一阶段行为金融理论取得了突破性的进展，主要以芝加哥大学的泰勒(Thaler)和耶鲁大学的西勒(Shiller)为代表。泰勒主要研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题；西勒主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流动心态的关系等。这个阶段的行为金融研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。
14.4.2行为金融理论的研究基础
行为金融理论是在心理学和前景理论的研究基础上发展起来的，并且通过和现代金融理论的结合，对现代金融理论和模型进行改进和完善，提出了行为组合理论和行为资产定价模型。
1.心理学研究成果
心理学的研究成果为行为金融学提供了大量的依据。研究发现投资者在进行投资决策和行为时常常表现出以下几种心理特点。
1)典型性启发
典型性启发是人们用来解决复杂问题的一种直觉推断或经验方法。当在错误的背景下运用典型性启发时，启发式偏见就会导致人们的认知错误，具有代表性的有以下6种。
(1)过分自信(Overconfidence)。大量实证研究表明，人们在作出决策时显得过分自信，绝大多数人对他们的能力和期望抱有不切实际的乐观态度。这主要表现在两个方面：①人们在估计可能性时不够准确，但却很少去做校准工作；②人们赋予估计数据的置信区间过于狭窄。
(2)停锚(Anchoring)。在做出估计时，人们总是从原始的主观判断出发，再对原始估计进行调整，这种调整往往是不充分的，即人们将“锚”过多地停留在原始估计上。
(3)框架化(Framing)。人们在处理特殊事件时，总倾向于根据事件的表面特征将其置于某一认知区间(Mental Compartment)，即将特殊问题简单地框架化。研究发现，人们总是根据来源将他们的收入分为三大类：当前工资收入、资产收益及未来收入，并在使用时，对不同种类的收入区别对待。比如，人们即使知道未来的收入是确定的，也不愿意提前消费掉这笔收入。
(4)代表性(Representativeness)。“如果它看上去像只鸭子，叫起来也像只鸭子，那么它就是只鸭子。”这条谚语就来源于这种类型的典型性启发。在人们的经验中总有一些特征被认为与某些事物有比较紧密的联系。
(5)显着性(Saliency)。对于不经常发生的事件，如果人们在近期观察到该类事件的发生，那么人们会倾向于高估这类事件在将来发生的可能性。
(6)记忆偏见(Memory Biases)。当人们判断一件事情或一类事件发生的可能性时，往往是以能够回想到的这类事件的多寡来决定。最近的记忆或者最突出的记忆会在判断中起到很大的作用，从而歪曲判断。
2)保守主义倾向
保守主义倾向是指个人在面对新的现象时，改变自己信念的过程非常缓慢，往往对接收到的新信息反应不足。一旦心中形成了一个假设，就会忽略一些额外的证据，即使这些证据能有力地反驳他们的假设，他们仍然固执己见。这样就会产生确定性偏见(Confirmation Biases)，从而歪曲投资者的期望与决策。
3)社会从众心理
当人们置身于群体中时，往往会放弃自己的感觉和观点，而以群体的价值取向和规则作为自己的行为标准，跟随群体中大多数人采取相同或相似的行为。虽然就个人而言，这种行为是合情合理的，但由此产生的一窝蜂似的跟风行为却是非理性的。
行为金融论者认为，正是由于投资者在进行投资决策时存在着上述种种心理背景，从而使他们的实际决策过程并非现代金融理论所描述的最优决策过程，进而导致了证券市场上证券价格的变化偏离了效率市场假说。
2.前景理论
前景理论是行为金融学的重要理论基础，其思想最先由马科维茨于1952年提出，后经由行为经济学先驱卡格曼和崔斯凯研究得到了极大的发展。他们通过实验对比发现，大多数投资者并非标准的证券投资者，而是行为投资者，即他们的行为并不总是理性的，其效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避的。因而与传统的期望效用理论相比，前景理论主要有以下两点不同。
(1)前景理论数学表现为加权价值函数(Weighting Function)的最大化，其权值不是一般意义上的概率，而是真实概率的函数。该权值函数具有以下特征：“极不可能事件”概率的权值为0；“极可能事件”概率的权值为1；对不太可能发生的事件(概率大于“极不可能事件”)赋予大于真实概率的权值；对很可能发生的事件(概率小于“极可能事件”)赋予小于真实概率的权值；在“很可能”与“很不可能”之间，权值函数具有小于1的斜率。
可见，只需将期望效用函数中的真实概率改为修正过的权值，就能很容易地解释人们面对风险时一系列令人困惑的行为决策了。例如，权值函数有助于解释公众对高额彩票的狂热、航班保险费用的明显偏高及期权定价中的“波动率微笑”等现象。
(2)前景理论中反应效用的价值函数的斜率是不连续的，是一条中间有一个拐点(称为参考点)的S型曲线。在正半轴价值函数通常是凹的；在负半轴通常是凸的，且曲线的斜度比在正半轴要陡。也就是说，根据前景理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的，并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这种非连续性意味着人们在某一参考点左右对风险的态度有着巨大的转变，尽管影响决策的参数本身只有细微的变化，但恰恰与现实中的情况是基本一致的。
但是，在期望理论中，由于权值函数“极可能发生事件”与“极不可能发生事件”的具体区间由人们的主观判断决定，所以该理论无法给出权值函数的具体形式；同时，关于如何确定价值函数中的参考点也无定论。所以，前景理论在理论上仍存在很大的缺陷，有待进一步研究和突破。
