从宏观层面上讲，上市公司的债务融资结构与其赖以生存的制度环境体系休戚相关，是社会经济体制及其所处发展阶段的内生性结果。而债务融资结构（债务期限结构）之所以会受到制度环境的影响，是因为债权人与债务人之间的利益冲突会影响到债务履约成本。债务期限越长，债权人对债务人违约行为的观测成本就越大，从而债务人违约的可能性也就越大。因此，较长期的债务契约对外部履约机制的依赖性就越高（Diamond，1991，1993；Rajan，1992）。德米尔居斯—昆特和麦克斯莫威卡（1999）的研究表明，在排除企业内部因素影响的前提下，对投资者法律保护程度较好的国家企业长期债务比例更高；同时还发现政府对相关行业的资助将有助于这类行业获得较多的长期贷款。范等（Fan et al。，2003 ）从国家间制度因素（包括法律、税收制度、信息流动性等）的角度来研究制度对债务期限的影响，它们的研究表明，不同国家的法律、税收制度因素会导致企业债务期限结构存在明显差别，经济越落后、法律保护越差、相关制度建设越不完善的国家，企业资产负债率越高，债务期限越短。孙铮、刘凤委、李增泉（2005 ）以我国上市公司1999~2003年的经验数据为样本，实证分析了地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响。他们的研究结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低。并且认为，当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时，“政府关系”是一种重要的替代机制。政府在降低企业融资成本、保证长期债务契约的顺利签订方面起到了重要作用。
从债务融资结构的国际比较来看，影响企业债务融资结构的因素主要是国家的国民经济发展水平、国家的金融与法律制度。国民经济的发展水平会影响到企业债务期限结构，这是因为现代社会中的企业是国民经济的基本单元，企业发展的总体趋势决定着国民经济的总体运行态势；而国民经济的总体发展水平又反映了企业发展的总体格局，决定着企业发展的宏观环境。企业发展战略的制定、经营项目的取舍、融资方式的选择都必须综合考虑国民经济的发展态势。另外，企业内部人与外部投资者之间的利益冲突是企业获取资本能力的重要决定因素，詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）、迈耶斯（Myers，1977 ）、迈耶斯和麦杰拉夫（Myers and Majluf，1984 ）提出：这些冲突可通过企业与投资者之间选择适当的证券或契约而得到减轻。公司融资理论的大量文献表明，为此目的的证券或契约的最优选择取决于投资者可获得的信息、所要求的监督和投资者实施合法权力的能力。而投资者能得到的信息量和对投资者权力的保护又依赖于金融与法律制度。因此，本部分将试图从上市公司所处宏观经济和金融与法律制度环境出发，看能否对我国上市公司债务融资结构中的“短期债务绝对主导地位”的形成机制给出一个合理的解释。
3.3.1 国民经济发展态势
1.国民经济发展总体态势
德米尔居斯—昆特和麦克斯莫威卡（1999 ）的研究表明，不同发展水平的国家在融资模式上存在差异，其中最主要的差异表现在长期债务契约的使用上。并发现在较好发展了的国家较多地依赖长期债务，且这种对长期债务的依赖是不能由简单的资产与负债的期限匹配来解释的。他们通过用长期债务与总资产比对人均国内生产总值和国家哑变量进行回归，发现对大企业来说，人均国内生产总值影响长期债务与总资产比的解释力达44%，小企业为41%。由此得出经济发展水平将影响到长期债务的使用，进而影响到企业的债务融资结构。
就我国国民经济发展趋势而言，1979~2002年间的年平均经济增长速度为9.4%，其中1979~1991年间为8.7%，1992~2002年间为9.8%，并且进入20世纪90年代后，国民经济经历了初期的“飞速”增长、中期的“软着陆”，直到后期的“通货紧缩”。2003年以来的宏观经济形势表明，我国经济已经从持续了5年的“通货紧缩”中走出来，经济回到过冷状态的可能性已经很小，而出现明显通货膨胀的可能性正在逐渐增大（郭克莎，2004 ）。这表明近年我国所实施的具有扩张性质的积极财政政策和稳健货币政策已见成效，使国民经济走出了“紧缩”。2003~2007年，GDP增长率均在10%以上。
在1996~1999年间固定资产投资增长速度围绕着GDP的增长速度上下波动，企图实现理性复归。但从2000年开始，固定资产投资增长率一直呈递增趋势，到2003年全社会固定资产投资增长率达到27.7%，高出GDP增长率（GDP增长率为10%）17.7个百分点，2003年后，固定资产投资增长率又试图向GDP增长率复归，但结果并不理想，在2006年两者相差值达最小也有12.8个百分点。表现出投资与GDP增长关系的严重失衡，同时也暗示着投资产出率的大幅下降。
2.国民经济发展水平与债务融资结构的相关性分析
为检验国民经济发展水平对我国上市公司债务融资结构的影响，我们选取了GDP增长率、人均GDP、年通货膨胀率和固定资产投资增长率四个宏观经济指标来分析其对上市公司债务融资结构的影响。一国GDP的增长率是反映该国整体宏观经济状况的最具概括性的指标。GDP增长率的波动在一定程度上反映了经济周期性波动的情况，是企业融资需求的一个信号指标。在单个企业层面，增长率是企业所面临的投资机会集的一个替代指标（Smith and Watts，1992 ），而国民经济的整体运行态势又是企业发展和增长趋势的总体反映。故从理论上，GDP增长率与债务期限结构（长期负债比总负债）应存在反相关关系，与短期债务的使用正相关。通货膨胀率提供了政府管理经济的方向以及本国货币是否对长期契约提供一个稳定的价值尺度的一个经济指标。对上市公司而言，持续稳定的通货膨胀将导致公司的实际财富从债权人手中向股东转移，尤其是对长期债务的使用更是如此。
国民经济各指标与长期债务比总负债的相关系数如表3-14所示。正如我们所预测的一样，国民经济的发展水平对上市公司债务期限结构（长期债务比总负债）存在显著的影响。债务期限结构与GDP增长率和人均GDP均显著地负相关，表明快速发展的经济环境给企业带来更多的投资机会，从而企业趋向于使用更多的短期债务。通货膨胀率与债务期限结构之间存在负相关关系并在1%的水平上显著。可能的解释是：（1）由于我国债券市场不够发达，上市公司的长期债务融资渠道有限，难以筹集到长期债务资金。（2）我国上市公司可通过股权融资的方式来获得公司发展所需的长期资金，根本就未考虑通货膨胀对债务期限结构的影响。固定资产投资增长率与债务期限结构之间相关性的符号为负，并在1%的水平显著，这与资产—负债的期限结构匹配原则相悖。一个可能的解释是，上市公司用于固定资产投资的资金主要来源于发行股票或配股所筹集的资金而非长期债务。
3.3.2 法律环境
赖坡塔等（LaPorta et al。，1998 ）使用一个由具有不同法律渊源（大陆法系和英美法系）的49个国家为样本，采用法律的法则规定（the character of legal rules ）和实施法律规则的质量（the quality of law enforcement）两个指标来衡量对投资者的保护程度。他们发现对投资者保护较弱的国家，其股票市场和债务市场均较小，尤其与英美法系的国家相比，大陆法系的法国，其资本市场的发展最不发达。另外，他们还发现在富有的国家比在贫穷的国家，法律规则更易于得到实施与执行。赖坡塔等（1998 ）（LLSV）指出大陆法系与英美法系对投资者将提供不同的保护。渥特森（Watson，1974）也与LLSV持有相同的观点，并指出大陆法系对单个投资者提供较好的保护。而对投资者保护的差异最终会转化为企业与投资者之间在最优契约选择上的差异。德米尔居斯—昆特和麦克斯莫威卡（1999 ）的研究表明，法律体系的有效性（指法律制度的有效性与实施和执行法律的高效性。法律制度的有效性是指一国公民意愿指望已建立的法律制度来制定和执行法律规则并裁决争端的程度。实施与执行法律的高效性是指实施法律程序的效率和效力）与较多的依赖长期债务和较少地依赖短期债务高度相关。也就是说法律体系有效性高的国家，其企业会较多地依赖长期债务，从而企业的债务期限也相对较长。
影响企业债务期限结构最主要的法律制度是破产法律制度。虽说破产清算只是偿还债务的一种事后保障机制，且通常情况下，破产清算只使很少一部分债务能得到偿还，其余部分均血本无归，然而破产法律制度的存在为债权人能如期获得债务的偿还提供了强有力的法律保障。债务人为何会自行履债呢？阿弘和波尔顿（Aghion and Bolton，1992）、哈特和莫尔（Hart and Moore，1989）等对债务合同的研究表明，法定的企业控制权转移是债务人自行履债的核心。但我们不难发现，破产法实际上给了所有的债务合同一个暗含的条款，即如果企业不能履债，企业的控制权就会转移给债权人；如果企业不能按规定支付利息，债权人就有权进行重新谈判以重新安排支付、获得对企业的部分控制权直至清算。并且，破产法律制度越是有效，债权人就越有保障，从而债权人不能如期获得偿还的风险也就越小。在破产制度不够健全、实施效率不够高、或者使用成本高昂的条件下，短期债务比长期债务更有可能被使用。这是因为短期债务多投资于流动性较强的资产，风险较小，而且在一段较短时期内，负债企业的资产结构和资产价值不至于发生很大的变化，有利于债权人对偿债风险的掌握。如短期无担保银行贷款之所以不需要担保、抵押和其他的保障手段，就是因为这些贷款被规定只能作临时性用途，用来购置流动性资产，变现性能好，被认为具有“自我清偿性”。这与戴蒙德（1991，1993）和瑞也恩（Rajan，1992）的观点一致。戴蒙德（1991 ，1993 ）和瑞也恩（1992 ）认为，短期债务使得借款人难以欺骗债权人。短期债务限制了债务人在没有违约的情况下而利用债权来用以自肥的机会主义行为，并且债权人能较频繁地监督与检查企业的决策，在必要的时候，债权人会在足够的损失已累计到使债务人违约之前改变债务的期限。由此可以得出，破产法律制度体系的有效性能促使长期债务的使用。
我国破产法律制度虽吸收了各国破产制度的普遍原理，具备了破产制度的一般特征，但由于我国破产法律制度诞生在社会主义经济改革的特殊年代，又根植于社会主义市场经济这样一种特殊的环境中，因此，不可避免地带有别于他国破产制度的中国特色。我国虽于1986年颁布了《中华人民共和国企业破产法（试行）》并于1988年正式生效，但由于考虑到新中国成立30多年来没有破产法，缺乏实施的实践经验，集体企业和外商投资企业的情况又比较复杂，而当时公司形式的企业尚不普遍，于是，最后在《中华人民共和国企业破产法（试行）》中规定“本法适用于全民所有制企业”。为改变非国有企业破产无法可依的局面，1991年4月颁布的《中华人民共和国民事诉讼法》列专章规定了“企业法人破产还债程序”，将破产主体扩大到具有法人资格的集体企业、联营企业、私有企业以及外商投资企业等。然而，随着社会主义市场经济的提出与建立，破产法实施的宏观环境逐渐改善，于是，在1994年7月颁布施行的《中华人民共和国公司法》第八章专门规定了公司的破产、解散和清算，打破了破产法按所有制形态划分适用范围的局面。但由于现代企业制度尚未在我国普遍建立，原有破产法仍继续保留，这就形成了我国破产立法长期是《中华人民共和国企业破产法（试行）》、《中华人民共和国民事诉讼法》、《中华人民共和国公司法》三足鼎立的局面，直到2006年8月27日才通过了一部适应所有企业法人的破产法———《中华人民共和国破产法》，于2007年6月1日起施行，《中华人民共和国企业破产法（试行）》同时废止。
在新破产法实施之前，我国企业所依赖的是旧破产法律体系。由于我国破产法律制度所处的特殊社会经济环境，因此我国原有的破产法律制度具有其自身的特点（张强等，1997 ），具体表现在以下几个方面：（1）破产法律条文的简明性。我国目前的破产立法条文都比较简明，《中华人民共和国企业破产法（试行）》全文四十三条共5 000多字。《民事诉讼法》中破产还债程序和《中华人民共和国公司法》中的破产、解散和清算也都比较简明，一般属于原则性的规定。随着社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立，这些原则性规定的可操作性日益跟不上经济发展新形势的要求。（2）破产制度适用范围的有限性。《中华人民共和国企业破产法（试行）》适用于全民所有制企业、《中华人民共和国民事诉讼法》第十九章企业法人破产还债程序适用于除全民所有制企业以外的其他企业法人、《中华人民共和国公司法》第八章有关公司破产的规定适用于采取公司制的法人实体。可以看出，我国现行破产法只适用于企业法人，其他形式的企业如不是法人的企业、个体工商户、个人合伙、独资企业等均被排斥在破产法律制度之外。（3）特别强调国家对破产的干预。虽说国家对破产的干预是各国破产制度的共同特点，也是破产制度的一项基本原则。然而，在我国，这一特点表现得尤为突出。这主要是因为我国是一个社会主义国家，由于种种原因，国有企业大面积出现了亏损，而我国与破产制度相配套的各项措施又尚未完善，因此对于破产，尤其是国有企业的破产采取了慎重的态度。另外，在我国的破产制度下，国家从宏观调控的要求出发，对企业尤其是国有企业的破产过程进行适当的控制，以保证破产与客观经济运行的要求相一致。《中华人民共和国企业破产法（试行）》就特别强调上级主管部门在破产中的作用。（4）重视破产预防和拯救作用。我国在经济体制改革的发展进程中引入破产机制，一方面是为了保护债权人、债务人的合法权益，借助破产手段淘汰那些经营管理不善的企业，保护市场经济体制下的正当竞争；另一方面，也希望通过在企业，尤其是国有企业中实行破产机制给企业施加压力，促使其通过自身的整顿以自救。即引入破产机制是为了预防企业破产、拯救企业。（5）注重保护破产企业职工的权益。（6）严格追究破产责任。我国破产法律制度的这些特点是与我国的社会主义市场经济环境相适应的，充分体现出社会主义国家的破产法律制度特征，对我国经济社会的稳定发展具有十分重要的意义。然而，也正是这些特点，由于各种原因，使得破产法律制度的法律效力大打折扣。由于事后偿债保障机制———破产法律制度的相对“软”强制性，债务契约，尤其是长期债务契约的如期履行无疑也就缺乏以强有力的法律保障为后盾。于是，债权人自然会采取事前的偿债保障措施，如使用短期债务，以降低风险。因此，正如德米尔居斯—昆特和麦克斯莫威卡（1999 ）的研究所指出的，长期债务的使用是与法律体系的有效性高度相关的。理所当然，法律体系的无效性就必然与短期债务的使用相联系。在我国，破产法律制度的无效性或效力的有限性对我国上市公司大量使用短期债务无疑起了催化作用。在破产法律制度无效或效力有限的环境下，上市公司可充分利用短期债务的好处而不需过多地考虑再融资风险，就是遇到了财务困境、资金周转不灵、不能如期偿还到期债务，上市公司立即遭到破产的可能性也不大。再加上，我国上市公司大都由国有企业改制而成，而它们的贷款又主要来自国有商业银行，导致银行对企业负债的软约束。于是，目前有些上市公司尽管财务状况较差，早已达到破产的条件，仍可照样上市交易而并未退市，上市公司总能想出各种法子使其生存下来。当然，导致这种局面的原因有很多，但破产法律制度效力的有限性无疑是其重要因素之一。
另外，从我国上市公司的业绩表现来看，整体而言，我国上市公司的经营业绩处于下滑的趋势。在上市公司的这种业绩状况与现有破产制度环境下，对于理性的债权人，尤其是银行等金融机构来说，发放短期贷款的风险显然要小于发放长期贷款的风险。基于前面对我国上市公司债务融资结构的分析，我们知道，我国上市公司的债务资金主要来源于银行信贷，在这样的环境下，发放贷款的银行等金融机构不得不从贷款期限上来理性地控制其资金风险。因为我国贷款基准利率是由中国人民银行统一规定，商业银行贷款利率只允许在一定范围内围绕基准利率上下浮动，而浮动的空间并不大。尽管一些商业银行建立了资信评级制度，可其贷款利率并不能完全与之相匹配，也就是说，在当前这种银企关系下，银行等债权人并不能通过提高资金成本或签订约束性债务契约，以对企业损害债权人利益的行为进行有效的抑制。雷森（2007 ）的研究表明，随着1998年、1999年中国人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，对利率浮动上限的放宽，我国商业银行总贷款中的短期贷款比例从1999年12月的72.72%逐渐下降到2003年12月的56.89%。从前面表3-2的数据可知，所有上市公司短期借款使用率在逐渐下降，从1996年的45.01%，降到了2007年的28.19%，12年间下降了16.82个百分点。胡援成等（2007 ）对分行业的实证分析表明，利率波动加剧会使绝大多数行业的短期债务比例降低。由此可预知，随着利率市场化改革的进一步推进、利率浮动空间的增大，企业将能选择更多的长期债务。可利率的市场化是需要时间的，我国利率还未完全市场化，因此，在目前这种制度背景下，采用短期债务是债权人和债务人共同理性选择的均衡结果。
3.3.3 证券市场
1.股票市场与债券市场发展的比较分析
证券市场包括股票市场和债券市场，其中，债券市场又可划分为政府债券市场、金融债券市场和企业债券市场。自从1984年11月中国第一股———上海飞乐音响股份有限公司成立，我国证券市场已走过了20多个春秋。纵观我国证券市场的发展历程，从无到有，从小到大，发展至今，大体经历了四个发展阶段（黄晨川，2003 ）：（1 ）起步阶段（1984~1991年）。这一阶段主要是证券市场平台的搭建和企业的股份制改革。（2）逐步完善阶段（1992~1998年）。这一阶段证券市场的交易平台逐渐成熟，交易所网络化高速发展，实现了无形席位和无纸化交易。证券交易品种也从单一的股票扩展到期货、可转换债券、企业债、国债期货、基金等众多交易品种。（3 ）高速发展阶段（1999~2000年）。1999年伴随着国有商业银行的降息、国有企业可以投资股票以及券商的自营证券可进行质押贷款的三大利好政策的出台，我国证券市场步入了一个高速发展阶段。（4 ）规范阶段（2001年至今）。2001年是中国证券市场的监管年。操纵股价、发布虚假信息等违法行为受到严厉打击，中科创、银广厦等一批“庄家”被绳之以法。传统的依靠资金优势抬升股价，牟取暴利的操作手法逐步退出了历史舞台，投资者趋向理性化，上市公司的基本面和诚信备受重视。经过20多年的发展，证券市场在国民经济生活中的地位显著提升，也为上市公司的融资提供了多样化的机会。然而，直接影响到上市公司债务期限结构的主要是股票市场和企业债券市场。
就股票市场而言，经过20多年的风风雨雨，我国股票市场有了长足发展，市场规模随着经济改革的深化迅速扩大。上市公司数从 1993年的 183家增加到了 2007年的1 550家，近9倍于1993年的上市公司数；股票市值则从1993年的3 531.01亿元，增加到了2007年的327 140.89亿元，增加了近92倍，而股票筹资额则从1995年的150.32亿元增加到了2007年的8 680.17亿元。由此我国股票市场规模的发展速度可见一斑。在股票市场规模扩大的同时，股票品种也在不断创新，B股、H股相继诞生，为我国上市公司利用外资开辟了新途径。
相对迅速扩张的股票市场、国债和金融债而言，企业债券市场发展相对迟缓。从1984年开始发行企业债券以来，1992年发行额为683.71亿元，一直到2004年都不是很高。但从2005年开始，企业债券市场突然开始“热”起来，发行额为2 046.5亿元，是2004年企业债券发行额的6倍多，之后的2006年与2007年，企业债券发行额则急剧增加，分别为 3 938.30亿元和5 059.00亿元。整体上，相对国债、金融债和股票市场而言，企业债券市场是我国证券市场乃至金融市场的“跛腿”和“短板”（汪红丽，2002 ）。
2.股票市场与企业债券市场之间是否存在替代关系
通过前面的比较分析可知，企业债券市场是我国证券市场的“短板”。然而，在股票市场与企业债券市场之间是否存在一种替代的相关性呢？检验它们之间的这种相关性具有相当的重要性。这主要是因为，若股票市场与企业债券市场之间存在替代关系的话，由于股票市场的高速发展，而企业债券市场的发展迟缓，势必导致上市公司在融资选择中用股票融资来替代债券融资。长期债券被股票所替代，上市公司的长期债务资金就会减少，理所当然的结果是上市公司的长期债务偏少，短期债务居多，从而导致较短的债务期限。
为检验股票市场与企业债券市场之间是否存在替代关系，一个简单的办法是检验股票市场与企业债券市场之间是否存在显著的负相关。为此，我们选取了两个股票市场的替代变量：（1）发行股票的筹资额与国内生产总值（GDP）之比。（2 ）配股筹资额与国内生产总值（GDP ）之比；企业债券市场的替代变量为企业债券发行额与国内生产总值（GDP）之比。替代变量之间的相关系数如表3-18所示。在1996~2004年间股票市场的两个替代变量都与企业债券市场的替代变量呈显著的负相关性，表明我国股票市场与企业债券市场之间确实存在替代相关性，且负相关性程度比较高，相关性系数分别为-0.554和-0.773.值得我们注意的是，配股筹资额/GDP与企业债券筹资额/GDP之间的负相关性比股票筹资额/GDP与企业债券筹资额/GDP之间的负相关性更强，配股筹资额/GDP与企业债券筹资额/GDP之间相关系数竟达到了-0.773.而在1996~2007年股票市场的替代变量———股票筹资额/GDP与企业债券市场替代变量之间的相关性发生了变化，不存在负相关，而呈正相关了。这可能是由于2005~2007年，随着我国经济的快速增长，上市公司数的不断增加，上市公司仅靠发行股票所筹集的资金已不能满足其对长期资金的需求，于是采取了发行债券的方式来筹集其发展所需的长期资金。2005~2007年，上市公司的发行债券筹资的比重从4.84%增加到了10.75%，而企业债券发行额则从2 064.5亿元，增加到了5 059亿元。股票市场的另一替代变量———配股筹资额/GDP与企业债券市场的替代变量之间的相关性未变，仍显著地负相关，其相关系数为-0.532.由此，我们不难得出：（1 ）股票市场与企业债券市场之间确实存在替代关系。（2）股票对企业债券的替代主要来自上市公司的配股行为。
从整个证券市场来看，股票市场与企业债券市场之间确实存在替代关系。然而，宏观上的这种替代关系是否已影响到了上市公司的长期外源融资方式呢？也就是说上市公司的长期外源融资中的股本融资与长期债务融资是否也存在替代关系呢？于是，我们选取股本比总资产、应付债券比总资产和长期负债比总资产分别作为上市公司股权融资和长期债务融资的替代变量，其相关系数如表3-19所示。上市公司股权融资的替代变量股本/总资产与长期债务融资的两个替代变量应付债券/总资产与长期负债/总资产之间的均显著地负相关，表明宏观证券市场中的股票市场与企业债券市场之间的替代关系已影响到了上市公司的外源融资方式，使上市公司的股权融资与长期债务融资之间也存在替代关系。另外，股本/总资产与长期负债/总资产之间的相关系数（-0.124）要大于股本/总资产与应付债券/总资产之间的相关系数（-0.098 ），一个可能的解释是，上市公司的股票融资不仅仅是替代了上市公司的债券融资，还替代了上市公司的其他长期债务融资方式如长期借款等。这与我国大量有关上市公司融资结构研究中的观点———我国上市公司偏好股权融资相一致。
3.股票市场与企业债券市场之间存在替代关系的原因分析
在西方发达国家，企业债券市场与股票市场无论是在一级市场还是在二级市场都是旗鼓相当，平分秋色。1995年欧盟15国和美国私债的市场规模分别为38 586亿元和49 251亿元，同期的股票市值分别为37 785亿元和68 576亿元（王习武，2000 ）。国际资本市场上，企业债券筹资额一般为股票筹资额的3~10倍。然而，我国为什么会出现股票市场替代企业债券市场现象呢？下面将从我国的制度背景和上市公司的融资行为两个方面来对其进行分析。
（1）股票市场替代企业债券市场的根本原因———制度环境的约束
长期以来，我国政府采取的政策是“重股票，轻债券；重国债，轻企业债”（王习武，2000 ）。政府之所以偏重于股权融资，这是基于我国所特有的经济状况和发展阶段来考虑的。我国股票市场的发展，从某种程度上来讲是为国有企业服务的，国有企业的股份制改造是我国公司上市的发端。而股票市场则是国有企业股份制改革的助推器，国家试图通过股票市场实现国有企业投资主体的全面置换和公司治理结构的优化，并削减因银行危机加重给国有银行系统带来的信用风险。发行股票，除了能满足企业的资金需求外，还有助于企业实行股份制改造，对于产权单一，管理上存在许多问题的国有企业而言，这一点是非常重要的；而企业发行债券则只有筹资的作用。相比而言，企业债券市场的发展则不具有股票市场那样明显的改革推动作用，因而在发展过程中自然就受到了较多的管制和约束，具体表现为以下几个方面：
①公司债券规模的控制。《企业债券管理条例》第十条规定，国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。《公司法》则对国家控制公司债券的发行规模给予了法律支持。该法第一百六十四条规定，公司债券规模由国务院确定。国务院证券管理部门审批公司债券的发行，不得超过国务院确定的规模。股票的发行虽说也存在过额度问题，可监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。并且，相对股票发行规模而言，企业债券的发行规模明显偏小。在2004年，企业债券发行额为327亿元，而股票筹资额为1 510.94亿元，尽管从2004年开始，企业债券发行量急剧增加，2007年达到历史的最高点 5 059亿元，可2007年的股票筹资额为8 680.17亿元，仍远高于企业债券发行额。并且，企业债券额度的规定往往不是根据企业及投资者的需求和企业债券市场的发展状况，而是取决于外在于企业债券市场的因素，如股票和国债的发行情况等（王岗，2000 ）。
②发行条件的严格约束。我国《公司法》第一百六十一条规定，发行公司债券必须符合以下条件：一是股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；二是累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；三是最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；四是筹集资金投向符合国家产业政策；五是债券利率不得超过国务院限定的利率水平；六是国务院规定的其他条件。该法的第一百六十二条还进一步规定“前一次发行的公司债券尚未募足的”或“对已发行债券或者其债务有违约或者延迟支付本息的事实，且仍处于继续状态的”公司不得再次发行债券。同时，该法还要求“发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出”。
③债券利率的控制。由于债券利率的控制，导致了投资债券的收益与风险的失衡。发达国家的企业债券发行利率主要取决于债券的安全程度或企业的信用级别，并且受到当时市场利率水平的影响。而我国企业债券利率的上限则受到了严格的限制。《企业债券管理条例》第十八条规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。并且债券利率以固定利率为主，存在较大的流动性风险和利率风险，再加上投资企业债券还需要交纳20%的利息税，投资债券的收益则进一步缩水。而投资企业债券的风险一般较大，主要源于投资者与企业之间存在较大的信息不对称。有些企业没有信用观念，对到期的债券存在故意不偿还的现象。还有一些企业就是在发行债券时效益挺好，但由于经营失败，无力偿还到期债券。可见，由于利率的控制，债券的收益与风险极不相称，从而，投资者也会望而却步。
④发行时间的控制。1993年国务院规定国债发行完毕之前其他债券一律不得发行。至今，企业债券发行仍被安排在当年国债发行完结后的年底进行（王岗，2000 ）。
正是基于以上的种种约束，我国企业债券市场一直未得到应有的发展，而股票市场则得到了长足发展，从而造成了当前“股热债冷”的局面。值得一提的是，从2005年开始，我国企业债券的发行额已急剧增加，同时也逐渐受到重视。2008年1月2日，中华人民共和国国家发展和改革委员会发布了《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》。该《通知》表明，为进一步推动企业债券市场化发展，扩大企业债券发行规模，经国务院同意，对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。
（2）股票市场替代企业债券市场的催化剂———上市公司的理性行为
股票和债券是上市公司直接融资的两个重要手段，在西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资、其次是债务融资、最后才是股权融资，即所谓的优序融资理论（Myers，1984；Myers and Majluf，1984）。而我国上市公司则存在显著的股权融资偏好（黄少安、张岗，2001；阎达五等，2001；陆正飞等，2004），其次是银行贷款，最后才是发行公司债券。安义宽（2006）认为企业更愿发行股票而不愿发行债券来融资的主要原因是：①股票融资是“不用还本”的，一旦发完股票获得资金就“一劳永逸”；而公司债券却有到期还本付息的“刚性约束”。②在中国现行股票市场发展及监管体制不完善的情况下，公司经理人员既可通过“内部职工股”获得股份，获得一、二级市场股票价格的差价，同时还可以通过其掌握“内幕信息”与其他方面“操纵市场”获利，而发行公司债券却完全没有任何个人获利的机会。③多年来，在中国各地政府都把上市公司当作本地企业的形象，竭尽全力支持上市公司的背景下，公司一旦上市，公司的高管人员在工资待遇、职权范围、费用支出方面都将得到明显提高或改善。与此相比，发行公司债券，除了募集资金外，公司高管人员很难从中获得个人好处，反而有还本付息的压力。下面将从融资成本和破产风险两方面来分析为什么我国上市公司强烈偏好于股权融资而冷落债权融资？
①上市公司用股权融资替代长期债权融资———成本动因。众所周知，股权融资和债权融资都具有相应的融资成本，对于一个理性的经济人而言，自然会选择融资成本较低的一种融资方式来进行融资。然而，在我国，股权融资与债权融资的相对成本孰高孰低呢？对此，我国已有大量的文献表明，股权融资的成本要低于债权融资成本（袁国良等，1999；陈晓、单鑫，1999；高晓红，2000；黄少安、张岗，2001等）。在此，我们将对所选的样本公司在样本期间内的股权融资成本和债权融资成本做进一步的分析与比较。
一般认为，普通股成本主要受以下三个因素的影响：股利发放水平、发行定价和筹资费用率。令D代表预期股利发放水平，P为发行价格，F为筹资费用率，K表示普通股融资成本，则它们三者之间的关系为：
其中g为股利增长率。由此可知，普通股的融资成本与股利发放水平、发行筹资费用率和股利增长率成正相关性，而与发行价格成反相关性。
为计算普通股的融资成本K，我们可利用目前常用的市盈率来进行推算。D/P =每股股利/每股市价 =（每股收益/每股股价）×（每股股利/每股收益）=（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）。有关上市公司的税后利润分配问题，我国《公司法》规定，上市公司在分配税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取5%~10%的法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东大会决议，可提取任意公积金。因此，我国上市公司的普通股每股可分配的股利最多只能是每股收益的85%。1996~2007年间上交所与深交所的平均市盈率分别为36.97667和37.88417 ，我国股票市场的总市盈率平均为37.43042，因此，D/P =1/37.43042×85%=2.27%。据周业安（1999 ）估计，我国上市公司的实际发行费用率在1.84%~3.98%。在此，我们取最高值3.98%。在我们的样本期间，整体来说，上市公司的业绩水平和股利发放水平都呈下滑趋势，于是，我们假设股利发放的增长率g为0.因此，在我国目前情况下，股票融资成本率为：
另外，从我国上市公司的股利分配的实际情况来看，有相当多的上市公司常年不分红，或只是象征性的分红，极少有企业将当年盈利全部进行分配。而且更为重要的是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送股形式来分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的。由此可得出2.36%应为目前我国股票融资的最高成本率。
而从债权融资成本来看，我国上市公司的长期债务主要来自于金融机构的贷款，其融资成本主要为利息率支出和手续费等。而在1996~2007年间，一年以上至三年期、三年以上至五年期和五年期以上的实际贷款利率的平均值分别为7.547、7.931和8.248.因为债权融资可获得税收好处，所得税按33%计算，则扣除税收影响后，一年以上至三年期、三年以上至五年期和五年期以上的贷款利率分别为5.056%、5.314%和5.5261%。而此处债权融资成本还未计手续费，为债权融资的最低成本。
因此，从股权融资和债权融资成本的对比可知，在我国现阶段，股权融资成本确实要比债权融资成本低得多。
②上市公司用股权融资替代长期债权融资———风险因素的考虑。除了融资成本外，影响上市公司融资策略的另一重要因素就是融资工具所带来的风险大小。一般来说，负债融资面临着固定的还本付息压力，当企业经营不善时，若不能如期偿还到期债务的本息，上市公司便会陷入财务困境甚至于破产；而股权融资则不一样，他使上市公司获得了一笔永不到期的长期资金，不需偿还，而且没有发放股利的硬约束。当资金周转出现困难时，上市公司完全可毫无成本地使用这笔长期资金。因此，相对债权融资而言，股权融资的使用可以说不会给上市公司带来什么风险。这无疑促使上市公司选用股权融资。
根据经济学中理性的经济人假说理论，上市公司是以盈利为目的的经济组织，即以尽可能低的成本来获取尽可能高的收益，并将风险控制在尽可能低的水平。因此，在既定的制度框架和市场环境下，对于我国上市公司的理性融资策略，理所当然就是尽可能地采用股权融资。因为无论是从融资成本的角度还是从风险的角度，股权融资都要优于债权融资。然而，正是由于上市公司的理性融资行为，则加速了我国证券市场中的股票市场的发展而冷落了债券市场的发展，再加上我国在政策和制度上对企业债券市场的约束，从而造成了当前这种与西方发达国家大相径庭的局面———股票市场替代企业债券市场（长期债务市场）。
