TJX是美国的一家折扣零售商，成立于1976年，以折扣价销售鞋、服装、箱包产品。20世纪90年代以来，TJX的发展驶入快车道，通过自主发展和并购的方式快速扩充品类、拓展市场。
以唯品会的统计口径来计算的话，TJX的毛利率应该在40%左右，比唯品会高16%，这是否意味着唯品会的毛利率还有16个百分点的提升空间？
绝对不是。唯品会与TJX在毛利水平上的差异恰恰最直观地反映了这两种商业模式根本上的差别。简单来说，TJX为上游供应商提供尾货的一站式解决方案，而唯品会只是帮品牌消化了库存中的一小部分，剩下的这些“库存中的库存”，品牌商还得自行消化。
TJX已经建立起了强大的碎片化的采购能力，而TJX庞大的销售终端则可以保障其销货能力。TJX承担全部库存风险，不向供应商退货，也不收取其他渠道费用。另外，TJX的结账周期也很快，平均账期只有34天。
正是基于这种一站式的库存消化能力，以及良好的合作条款，TJX向供应商提供了最大化的价值，从而也给自己带来了切实的利益，那就是高达40%的采销毛利率。
反观唯品会。唯品会快速崛起于中国服装行业面临库存积压的时期，但并不能100%消化品牌的库存。2012年，唯品会的平均售罄率只有50%左右。根据合作协议，这些剩余库存将全部退还给品牌商，由其自行消化。
唯品会一直在向资本市场鼓吹的一点是，它自身并不存在库存风险，因为大部分的库存都能退货。但换个角度来看，对品牌商来讲，这就意味着唯品会的价值大打折扣。
这种“不完全价值”将唯品会与TJX区别开来。虽然同样是处理尾货，TJX能够一站式解决，但唯品会不行。因此，唯品会的利润水平很难向TJX看齐。
唯品会与TJX终究只是形似神不似，因为唯品会的神其实还是“闪购”。
成于尾货限于闪购
我们认为就闪购模式本身而言，唯品会的成功得益于以下两点：一是借势品牌，利用品牌的号召力打造自身的影响力，同时也在价格上向消费者提供一个参选标准；二是价格杠杆，利用深度折扣来刺激消费，吸引和留住用户。
团购其实也是一种闪购，品牌和折扣这两个关键词同样适用于聚划算。但作为一个从零开始的平台，唯品会对品牌的吸引力非常有限，这与聚划算有天壤之别。所幸前几年中国的服装行业整体面临库存危机，尾货市场给唯品会提供了生存的土壤。
尾货市场最主要的特点就是库存“宽而浅”。为了适应这一特点，唯品会在运营方面做了针对性的调整：比如说消费者购买的商品只可退，不可换，因为很多情况下会无货可换，而且换货也会拉长闪购的周期。不仅如此，商品的拍摄和编辑也进行了流程化改造，从而提高了效率。
虽然唯品会结合闪购和尾货行业的特点初步搭建起了完善的商业模式，但是“闪购”模式的瓶颈逐渐显现出来，那就是一站式处理尾货的无力。
唯品会销售的是尾货，尾货的产生本身就说明了产品竞争力的缺乏，而限时销售的特点进一步加大了售罄的难度。所以，我们看到2012年12月，唯品会每天向供应商退货的数量高达30万件，而2012年第一季度，唯品会的整体售罄率更是只有50%～60%，剩下的近一半“库存中的库存”对品牌商而言仍是一大负担。而且库存在品牌商的线下门店、总部和唯品会之间的多次流转，也增加了品牌商的物流负担。
另一方面，闪购带来的冲动消费也会给退货带来挑战。唯品会的整体退货率一直保持在20%左右，其中，服装品类的退货率更是接近30%。大量的退货增加了唯品会的运营负担。
往后看，唯品会成于尾货。往前看，唯品会受限于闪购。
悄然而至的改变有好也有坏
唯品会的业绩依旧光鲜：收入持续高速增长，盈利正在大幅改善，这两条足以让唯品会继续成为一个成功故事。
但是，我们会发现在唯品会光鲜的外表下，一些变化正在悄然发生。这些变化有好的，也有坏的。
2013年，唯品会的销售收入从6.9亿美元增加到了16.8亿美元，同比增长143.5%。但是，唯品会的闪购场次不增反降，从2012年的2.9万次下降到了2013年的2万次。带来的结果就是场均销售金额大幅提升，从2.36万美元增加到了8.35万美元，同比增长253%。
唯品会的供应商数量同期也出现了大幅增长，从2759个增加到了4287个，品牌供给进一步丰富。但是，单个供应商的年均闪购场次同样出现了大幅下滑，从10.6次骤降到4.7次。不过，供应商的年均销售额仍然保持了增长，从25万美元增加到了39.2万美元。
我们认为上述变化有着非常积极的意义。2013年，唯品会闪购的频率降低了，但单次闪购的效果得到了大幅提升，唯品会为每个品牌消化的库存也大幅增加。应该说，过去一年，唯品会的尾货处理效率得到了很大的改善，这是利好消息。
但另一方面，唯品会在品类拓展的道路上走得并不顺利。2013年，虽然唯品会全品类的成交都实现了同比增长，但是增长速度出现了分化。其中，増速不到100%的品类有化妆品和运动品，而化妆品的增速更是只有42.3%。相对而言，唯品会整体销售的增长速度是143.5%。
唯品会化妆品销售的绝对金额从7500万美元增加到了1.07亿美元，销售占比从10.9%下降到了6.4%，而2011年化妆品的占比是12%。同期，运动品的占比也从11.8%下降到了8.4%。
化妆品和运动品上游都是大牌林立，这增加了唯品会与品牌谈判的难度。同时，化妆品和运动品也都是标品，其产品生命周期比较长，尾货相对较少，这不免让我们质疑这些品类与唯品会模式的适配性。
2014年情人节，唯品会完成对乐蜂网的控股投资，可以看作是唯品会对化妆品业务的“抢救”。第一季度（从交易完成时起），乐蜂网为唯品会贡献了100万活跃用户和130万个订单，唯品会化妆品的总GMV也达到了1.67亿美元。
所以说，对于接下来的唯品会，我们关注它在产业链上的价值以及尾货闪购模式的边界，这决定着这家成功的企业能否成为一家伟大的企业。
唯品会的价值体现在帮助品牌处理尾货方面。唯品会早期的售罄率只有百分之五十多，如果它能将这一指标提高到80%，那么它对品牌商的价值将会有质的提升。而只有该指标达到100%的时候，唯品会才能算得上是真正意义上的中国版TJX。
至于闪购模式的边界，就类目来说，这已经依稀可见。
当然，唯品会已经积累了大量的忠实用户和合作品牌，其供应链优势也正在形成，这都为唯品会培育新业务提供了可能。从提高产业链价值（售罄率）的角度出发，B2C商城不失为一个好方向。
唯品会的市值目前正在冲击百亿美元。我们按20倍市盈率、5%的净利润率来估算，这需要唯品会的营收达到100亿美元，而唯品会2013年的营收才17亿美元。
唯品会承载了我们太多的期待，摆在它面前的重任其实并不轻松。
