如何为企业争取最大利益，是企业家在引入PE投资机构时最头痛的问题，本章将对症下药，为您解惑。
谈判是一门艺术
在PE融资的整个流程中，企业需要做的很重要的一件事就是“谈”。要想掌握好谈判的态度、尺度，使用技巧至关重要。双方“谈”得好与不好，直接决定融资能否成功。谈判是决定一切的关键！
双方的每一次谈判都是在为自己的利益据理力争的过程。有时候，谈判甚至需要若干次会面才能完成，也并不是每一次谈判都需要正式坐在谈判桌前进行，茶余饭后、挑灯夜战、促膝交谈这些都可以成为谈判的形式。企业家与PE投资机构的每一次会面都可能会是一次实质性的谈判。
由于PE投资机构对所投资的每个项目都要经历类似的谈判过程，它们已经驾轻就熟、深谙其中要领。所以，企业家为了达到目的，就需要好好动动脑筋了。
一、谈判地位
双方谈判的共同目的是为了促成合作，谈判的共同基础是为了争取“双赢”。企业家们不要把PE投资机构想象成敌人，因为一旦协议达成，双方的角色就会立即发生转换，变成合作伙伴，变成一个战壕里的战友。虽然它们和企业的目标不可能完全一致，但双方要团结一致，共同为企业的前程奋斗。
在谈判时，由于双方的谈判地位不同，经常会出现一方处于谈判优势而另一方处于劣势的情形。有时是PE投资机构向企业施加压力，使企业处于被动地位；有时则是企业对PE投资机构提出的种种苛刻条件表示难以理解，拒绝接受。无论出现哪种情形，双方都应该本着积极促成的态度去谈判，都应该在“不撕破脸”的情况下据理力争。
二、谈判技巧
首先，谈判一般都是围绕着投资协议的种种条款来进行的，所以，企业家要对每个条款的内容及其背后的意义有深入透彻的了解。在弄清楚所有条款之后，企业家要知道自己要得到的是什么，将要付出的又是什么，以及哪些是可以做出让步的，哪些是要坚守底线的。
其次，谈判本身就是讨价还价的过程，企业家在谈判过程中尤其要注意谈判技巧，要善于表达、善于交流，要沉着冷静、有耐心，更要懂得变通。在谈判陷入僵局的时候，企业家要懂得以退为进，积极与PE投资机构探讨其他可以变通的方案，不要对某些无伤大碍的条款过于执着纠缠，以免因小失大。为了不直接产生正面冲突，企业可以聘请律师或法律顾问参与重要的谈判过程，一些对协议条款的修改要求可以借他们之口提出。
最后，请每一位企业家牢记：
今天谈判桌上的对手，就是明天同舟共济的朋友！
能够促成谈判成功，最重要的不是争取，而是妥协！
三、谈判中的注意事项
在与PE投资机构的多次接触或者谈判中，企业家应该注意一些问题。
1. 要自信，不要自大
无论你遇到的是国际大牌PE投资机构，还是名不见经传的本土民间PE投资机构，你都要充分表现出作为成功企业家应有的“范儿”，要自信但不自大，不卑不亢。
你应该对自己企业的未来充满信心，并且将这种情绪和气氛传递给PE投资机构的基金经理人，让它们也能感觉到你的企业是一个有前途的好企业。即使你的企业正遭遇资金瓶颈，揭不开锅，也不要表现得“急赤白脸”，表露出急于拿到钱的心态。要始终头脑清醒：PE投资机构不是救危难于水火的慈善机构，它们是要从企业的高速成长中分一杯羹的，它们希望看到的是一个充满希望的企业加上一支能干的团队，这样的投资才可能成功并从中获益。
2. 诚信第一，坦诚相对
俗话说：“读万卷书不如行万里路，行万里路不如阅人无数。”PE投资机构的GP们每年将大量的工作时间都用于“看项目”，天南地北地奔走在各家企业之间，接触形形色色的企业家。 虽然他们可能对你的企业不了解，甚至对企业所在的行业也没有深入的研究，但他们更愿意相信自己的直觉和多年积累的经验。所以，千万不要对他们采取欺瞒哄骗的态度。你应该牢记：诚信第一，坦诚相对。对企业的重大事项和重要问题要给予充分透明的交流。要让对方感到你是抱着十分真诚的态度来谈判的，这对促成投资会起到至关重要的作用。
即使最后投资没有谈成，某些企业家也会和GP们建立起深厚的“革命友谊”，属于“散买卖不散交情”。“山不转水转”，说不定以后还会有合作的机会。
3. 清楚底线，留有余地
意向书也好，正式协议也罢，所有谈判都是围绕其中的条款进行的。而所有的条款中最核心的问题只有一个，那就是：你能拿到多少钱，需要出让多少股份。
最初递交给PE投资机构的商业计划书中也是有交易条件的，但这只是企业的单方估计，没有一个项目是以商业计划书中的估计价格成交的。从企业和PE投资机构接触，到最终资金的投入，其间需要经历很长一段时间，一般在3～6个月。在这么长的时间内会发生很多变化，比如，企业的价值会有变化，或者可能会遇到其他出价更高的PE投资机构，等等。所以，企业家们最好不要在谈判初始就和PE投资机构确定交易价格，要给自己留有余地。
同时，企业家们也应该客观看待自己的企业，并对自己的企业有信心，但不要有“皇帝女儿不愁嫁”的心态，对找上门来的PE投资机构挑来捡去，出尔反尔；也不要由于急需资金而很快答应它们提出的各项条件。要留有底线，要给自己开出的条件定一个范围，只要最终谈成的价格在心理预期之内就可以了。
4. 积极争取，顺其自然
企业找PE投资机构，PE投资机构找企业，就如同找对象，双方“看对眼”才能成功牵手。企业家从接触PE投资机构，到进入艰难的谈判阶段，再到最后促成投资，整个过程中都要保持一种积极进取且泰然处之的态度。积极进取不代表急于求成，有时候过于急切反而会吓跑对方。泰然处之，保持一种平和淡定的心态，也许会“柳暗花明”。
签署投资框架协议
通过相互了解，企业在与PE投资机构取得了初步共识之后，会就一些关键性问题形成书面文件，这就是投资框架协议。
投资框架协议也可以称为投资意向书或投资备忘录。除此之外，我们还经常能看到“条款清单”(term sheet)这个名词，它是指列示所有需要谈判的重要问题的一张清单或一览表，其内容和作用与投资框架协议是大致相同的。
不同的PE投资机构可能会提供不同名称、不同版本的框架协议书，但其本质上是大同小异的。大致的基本流程都是先就一些重要问题达成共识，然后签订一个比较粗线条的框架协议，最后再签订一份正式协议。
在实践中，也会有PE投资机构并不与企业签订任何的前期协议，只和企业就一些关键问题达成口头共识，然后直接进入最后的正式投资协议。因为无论前面是框架协议，还是条款清单，最终所有的东西都要体现在这份一揽子的正式协议中。
提醒企业家的是：签订了投资框架协议不代表投资一定会成功，签订投资框架协议之后，双方中的任何一方都有可能因为种种原因而退出项目。虽然投资框架协议不是最终正式的投资协议，但是该协议列示出了双方达成共识的一些基本问题，这些条款会包括在正式协议之中，只是在正式协议中更细化。
企业家一定要特别重视投资框架协议，因为这份框架协议中达成共识的条款在签订正式协议前就不能更改了，除非你放弃不做了。所以，千万不能随随便便就签署框架协议，一定要认真审慎地对待其中的每一条款。企业家可以和基金经理们逐条探讨，对不明白的条款一定问清楚，必要时还可以咨询相关方面的专家。
在这里我们仅对企业签署协议中的一些核心条款加以介绍，对其他条款就不再深入阐述了。
一、投资框架协议主要条款
1. 排他性条款（exclusivity clause）
所谓排他性条款，就是指企业在与某一家PE投资机构谈判时，就不能再与其他的PE投资机构就同一事项进行谈判。
排他性条款一般可以表述为：
从本清单订立之日起到×日，公司不得直接或间接与其他任何人进行与本交易相关的任何谈判，做出任何与本交易相关的请求，招徕任何与本交易相关的要约或签订任何与本交易相关的协议。
签订排他性条款，主要是出于保护PE投资机构的利益，防止企业同时和多家PE投资机构进行谈判，然后在多家PE投资机构间相互压价，最后选择一家提供最有利的交易价格的机构进行交易，这样会损害它们的利益。尤其是在PE投资机构已经进行尽职调查之后，企业又反悔，就会使它们损失大量时间、精力和财力。
在实践操作中，PE投资机构一般都会和企业签订排他性条款来保护自己，以免出现“我女朋友结婚了，但新郎不是我”的尴尬局面。有时，还会约定违约赔偿来做进一步的保障。
提醒企业家的是：第一，排他性条款并不是必须签订的条款。
企业如果处于比较强势的地位，也可以要求不签订。这就看供求双方哪个对达成协议的愿望更强烈了。如果签订了该条款，企业就应该本着诚信的合作态度，自觉遵守该条款，不要在排他期内违反双方约定，以免陷入法律危机。
第二，排他期的确定是一个可变因素。
排他期锁定多长时间合适，是可以由企业和PE投资基金商量确定的。一般情况下排他期是60天左右。
在双方对排他期展开博弈时，PE投资基金当然希望该期间确定得相对较长些，这样不仅可以保障自身利益，还可以延长谈判时间和企业打持久战，从而获得较满意的成交价格；而从企业角度来看，一定要慎重确定，尽量缩短排他期，如果一旦这家PE投资基金不能成交，还可以在较短时间内和下一家PE投资基金接洽，不至于被对方拖入被动境地，延误自己的融资时机。
2. 反摊薄条款（Anti-Dilution）
也叫作反稀释条款。所谓“摊薄”或者“稀释”，就是指随着企业的不断融资，企业每股账面净值会不断下降。“反摊薄”，就是通过重新调整股权或价格来防止这种现象的产生。
简单来说，就是原始投资者投入企业的每1元钱，与后来的投资者投入的每1元钱是不等值的。主要原因有两个：一是原始股东投入的资金比后进入的股东投入的资金所面临的风险要大；二是货币存在时间价值。所以，后来的投资者要想和原始投资者享有相同的股份，就需要投入更多的资金。
PE投资机构一般会和企业约定以下两项主要内容：如果企业以后再发生股权性融资，其增资价格不得低于本次增资价格；如果企业上市之前再次增资，PE投资机构将享有优先购买权。
在此基础上，还可以追加约定：企业再次增资的价格低于原价格的，企业原始股东应该将再次增资价格与原价格的差价补足，并返还给PE投资机构，或者将差额折合成相应股份，转让给PE投资机构。
反摊薄条款一般可以表述为：
在投资公司入资后，企业不得以低于该投资公司入资价格的价格再次增资。企业在上市前的所有的证券发行，投资公司均有权按比例优先购买目标公司发行的股权或股份，购买的价格和条件与公司提供给其他潜在购买者的相同。
企业在成长过程中，往往会进行多轮次的融资，PE投资机构与企业签订反摊薄条款，主要是保证较晚进入投资者不能比较早进入的投资者获得更多的利益。简言之，就是如果本轮融资过后，企业继续融资，就不得不以更贵的价格出售股权，以保证原始股东投入企业的资本不会因此贬值。
理论上，“反摊薄”可以采用两种方法。
第一种，全棘轮法(full ratchet provision )。
全棘轮法，就是企业在本轮投资后再增资时，原始投资者可以获得免费股票，其获得的股票数量足以将原来购买的每股价格降低到和新投资者拥有的股票价格一样。从理论角度讲，采用全棘轮法对PE投资机构是最有利的。
第二种，加权平均法( weighted average provision)。
它与全棘轮法的最大区别在于：全棘轮法不用考虑新发行股份的数量，只关心新发行股份的价格，而加权平均法将新发行股份的数量作为一个重要因素加以考虑。相比之下，加权平均法的反摊薄作用会相对温和一些。
在实践中，多数PE投资机构都倾向于采用全棘轮法，并且常与认股权或可转换优先股等结合起来使用。无论采取哪种形式，本质都是一样的，就是使原始投资者获得与新投资者一样的每股价格购买股票。
“绝对反摊薄”
某私募机构与一家企业签订的反摊薄条款如下：
如公司上市前引入其他投资人而变更其注册资本，乙方（投资公司）受让的股权比例将不予摊薄，维持8%，如需摊薄，则甲方（企业）将通过向乙方无偿转让其所持股权补偿因摊薄而不足8%的部分。
此条款在签订时，投资方处于比较强势的地位。这种“反摊薄”是绝对性的反摊薄，属于非常苛刻的反摊薄条款。该条款可以简单地解释为：无论企业以后再进行多少轮融资，无论企业融入多少资金，该PE投资机构都将一直保持初始投资所占比例（8%）不变。
提醒企业家的是：第一，为了保护自身利益，PE投资基金在协议中都会加入反摊薄条款。实践中，该条款一般会与优先购买权一起使用。
第二，站在企业家的角度，在协议中坚决杜绝出现反摊薄条款是不可能的。企业能够做的就是尽可能为反摊薄条款设定一些限制条件。
第三， 一般情况下，这一条款不适用于企业董事会及其薪酬委员会批准的面向员工、高管、董事的股票和期权激励方案，也不适用于IPO发行的股票。
3. 回购条款（redemption option）
回购，也称回赎，是指如果企业在约定期限内没有上市，则企业有义务以事先约定的价格回购PE投资机构所持有的股份，使它们能够顺利退出企业。
如果企业无法在约定的期限内上市，而PE投资机构也没有找到满意的买家，那么企业将PE投资机构持有的股份回购就是一种无奈的选择了。
回购条款一般可以表述为：
如果企业在投资公司入资后×年内未能上市或者主动放弃上市，则投资公司有权要求企业实际控制人或其指定的第三方购买投资公司所持有的股权，回购价格为投资公司投资金额加上按投资金额年息的x%计算的复利利息之和与回购时投资公司拥有企业股权的评估值的高者,减去已支付的税前红利。
提醒企业家的是：第一，企业在PE融资的法律文件中，如投资框架协议和正式投资协议中，都会约定回购条款。
第二，企业家不必对此条款过于心存忌惮。任何一家PE投资机构都不期望这项条款会生效，如果真到了企业回购那一天，就意味着这项投资基本宣告失败了。
第三，PE投资基金在签署协议时可能想得更乐观的情况是上市退出，所以，企业应该在谈判一开始就约定有利于自己的回购条件，比如：可以设定一个较长的时间限制，约定在3年或更长的时间之后才可以行使，这样可以给企业一个足够的发展时间；约定分期回购和有利于企业的回购价格，这样可以尽可能降低企业支付回购款的资金压力；约定回购行使的条件，比如业绩达标条件等。
4. 保密条款（confidentiality）
保密条款要求双方不能将谈判过程中的信息外泄给除参与谈判以外的人员。它一般会放在其他约定条款的后面。
保密条款一般可以表述为：
各方认可且同意遵守以下保密约定：
1.不泄露与潜在交易有关的磋商和谈判正在进行的事实；
2.不公开或以其他方式做出任何披露，发表任何声明、新闻公告或其他公告。
本条约定在本协议终止后两年内仍然有效。
PE投资机构在协议中约定保密条款，主要是出于保护自身利益的需要，它们不希望其他PE投资机构了解到自己与企业的交易价格和交易条件，以免产生恶性竞争。
企业应当遵守保密协议，不要把和一家PE投资机构谈判的条件用来和其他PE投资机构讨价还价，如果一旦被PE投资机构知道这个问题，可能会使其认为企业的诚信有问题，恐怕会“鸡飞蛋打”，哪一家都合作不成。
提醒企业家的是：第一，保密条款是对双方的限制，但更重要的是约束企业。
第二，PE投资基金的从业人员应自觉对企业的相关信息保密，这是其应该恪守的最起码的职业道德要求。
保密问题贯穿始终。除了放在投资框架协议之中，企业还可以和PE投资基金签订单独的保密协议。在双方有了初步意向之后，就可以签订一份单独的保密协议。在企业向PE投资基金递送商业计划书的同时，也可以附上一份保密协议，约定PE投资基金有责任为你的商业计划书中的内容保密。
5. 费用条款（expenses）
该条款主要用来约定企业和PE投资基金在发生费用时的负担情况。
一般情况是，PE投资基金和企业各自负担各自的费用。具体来讲，就是PE投资基金进行尽职调查时所产生的费用由PE投资基金自己负担，其中包括聘请律师、注册会计师等进行尽职调查产生的费用；企业负担其对PE投资基金进行的调查费用，以及聘请律师和财务顾问的费用。
费用条款一般可以简单表述为：
无论潜在交易是否完成，各方将各自承担其因潜在交易而产生的成本和费用。
除此之外，在实践中，还会出现其他两种情形。
第一种，采用分担的方式。即在投资没有成功的情况下，PE投资基金要求和企业按比例分担尽职调查费用，是否分担要由双方在一开始就约定好。要求企业分担费用的原因是：PE投资基金担心在对企业进行了多次调研后，企业依然有可能另觅他人，那时PE投资基金就只能自认倒霉了。
第二种情况比较少见，就是PE投资基金要求企业承担尽职调查的全部费用。之所以少见，是因为如果由企业出钱请中介机构来做尽职调查的话，PE投资基金很难完全相信尽职调查报告的内容，即使对企业进行投资，双方也会因此产生一定隔阂，所以为了避免日后纷争，很少会采用这种方式。
二、其他核心条款
除了投资框架协议中的这些主要条款外，还有其他一些会在正式投资协议或者补充协议中出现的条款。
1. 对赌条款
对赌条款也是在协议中经常会出现的条款。该条款的具体内容在后面的章节有详述。
2. 拖带权（drag-along right）
拖带权，也可称作强制随售权、领售权，是指PE投资机构强制要求企业原有股东一同出售公司股份的权利。
拖带权一般在企业能如期上市时使用。如果企业不能上市，PE投资机构就会选择并购方式退出，并在协议中约定拖带权保护自己的权益。即PE投资机构有权要求企业与自己按照相同的交易条件一起向第三方出售股份，“相同的交易条件”包括相同的出售比例、相同的出售价格。
提醒企业家的是：第一，拖带权条款是为了保护PE投资基金的利益而设置的。一般在采用并购退出的方式下设定。
第二，企业家必须要慎重对待拖带权，一定要在事前与PE投资机构谈清楚该问题，再决定是否接受该条款，以免事后后悔。
第三，企业家可以在协议中加入行使拖带权的条件限制，来主动应对拖带权。比如可以加入：PE投资基金行使拖带权需经过董事会通过；设定拖带权的行使时间在几年之后，或企业未达成什么业绩目标时；设定领售股份的价格；对第三方身份进行限制；等等。
3. 跟随权（tag -along rights）
跟随权，也叫作共同出售权（co-sale rights），是与拖带权相对应的一种权利。行使拖带权，是指在PE投资机构想要出售企业股权实现退出时，要求企业原始股东一起卖出相同比例的股权。行使跟随权，说的则是如果企业原始股东想要出售股权时，PE投资机构有权跟随原始股东一起出售相同比例的股权。不过在实践中，两种权利其实可以起到相同的效果。
提醒企业家的是：跟随权只是约定PE投资机构在企业原始股东想要卖掉股权时，可以与企业一起卖掉，共享利益而已。跟随权主要是为了保护小股东的利益而制定的。所以，一般不会对企业、企业原始股东造成什么限制和伤害。
跟随权与前述拖带权，都是企业家与PE投资机构（即股东之间）达成的特别约定。其本质是股东相互之间约定如何处置自己的权益，这并不会影响股东的其他权利。
4. 优先购买权（first refusal right）
优先购买权与跟随权有一定的关系。跟随权是说企业原始股东想要出售企业股权时，PE投资机构有权一起出售。而在此基础上进一步约定：如果企业原始股东向第三方出售股权，则PE投资机构有权按照同样的条件优先购买。这就是优先购买权。
无论是哪个权利，均是对企业原始股东转让股份权利的一种限制和制约。其目的都是为了最大限度地保护PE投资机构的利益，以使其享有有效的退出方式，参与收益可观的交易，以及防止不必要或不受欢迎的股东进入企业。
但是，任何条款的制定都需要遵守公平与合理原则，企业在与PE投资机构谈判时，必须注意保护自己的利益。
提醒企业家的是：第一，优先购买权是相互的。在PE投资机构约定跟随权，并且在此基础上约定自己具有优先购买权时，企业也可以在PE投资机构约定拖带权条款时，约定原始股东具有优先购买权。也就是，在PE投资机构行使拖带权时，企业原有股东如果不同意，那么，原有股东在同等条件下具有优先购买的权利。在这种情况下，与前面提到的赎回权在本质上是一致的。
第二，拖带权、跟随权、优先购买权这三种权力，是由企业和PE投资机构之间私下进行特别约定的，并不是每一个条款都是必须签订的。
虽然这些权利并未体现在《公司法》中，但无论对有限责任公司还是股份有限公司，都不存在法律层面的障碍。即使有的特别约定并不能得到《公司法》的支持，双方也可以签署在投资补充协议里面。
5. 可转换证券
可转换证券是PE融资在交易结构中的核心与本质，主要包括可转换债券（convertible debenture）和可转换优先股（convertible preferred equity）两类。
可转换债券，具有债权和股权双重性质。债权关注到期还本、按时付息，与企业的经营业绩无关，可以规避企业经营不利带来的损失；如果企业将来效益好，可以选择按照一定的转换价格将其转换为普通股，享受企业增值带来的好处。
可转换优先股，简单地说，就是在将来可以转换为企业普通股的优先股。优先股相对于普通股主要体现在两个方面：优先获得股息、清算时优先受偿。但优先股往往没有表决权，一般只享受固定股息，不能与普通股股东一样利多多分、上不封顶，无法享受企业高速增长带来的高额收益。
我们可以理解，即使PE投资机构对企业进行了详尽的尽职调查，但在面对企业时依然会存在信息不对称的问题。为了尽量降低PE投资机构的投资风险，同时有效激励企业，使用可转换证券就是有效解决这一问题的方法。
PE投资机构可以根据企业将来的业绩表现决定是否将持有的优先股或者债券转换为普通股。如果企业业绩不佳，PE投资机构可以选择继续持有，或者要求企业将其赎回。
提醒企业家的是：在国外，优先股、可转换证券都是经常使用的投资工具。但在我国当前的法律环境下，还没有确认优先股的使用，可转换债券也只能适用于上市公司，还不能投资于非上市公司。所以，以上的这些方式在我国现阶段PE融资活动中还不能有效使用。
6. 陈述、保证与承诺（Representations and Warranties）
陈述、保证与承诺是企业与PE投资机构签署的投资协议中的基本条款与必备内容。一般需要企业、企业创始人和PE投资机构三方当事人都作出陈述与保证。
企业及其实际控制人所做出的陈述、保证与承诺内容一般可以表述如下：
1.主体资格和业务经营。
企业是依照中国法律法规设立并合法存续的有限公司，有权依照其章程、营业执照或其他有关批准文件经营业务。
2. 不违反法律或无利益冲突。
本协议的签署和履行将不违反企业的章程或其他规则、规定的任何条款或与之相冲突，亦不违反对企业具有约束力的任何法律、法规和合同性文件的规定，或者与之存在任何利益冲突。
3．充分披露。
（1）企业及实际控制人承诺，不存在企业及实际控制人应向私募机构提供而未提供相关资料的情形，其向企业提供的资料真实、准确、完整，不存在重大遗漏、隐瞒或未如实提供的情形；
（2）企业及实际控制人在本协议中的任何陈述、声明或保证均不存在对重大事实的虚假、误导性陈述或重大隐瞒。
4．企业及实际控制人承诺，截至本协议签署日，企业不存在任何未披露的因违反法律法规而受到任何行政处罚且情节严重的行为，发现本协议签署前企业及其子公司、分公司存在任何违法违规经营而遭受行政处罚的，由实际控制人承担全部责任，且不得要求企业和投资公司承担任何责任。
5.在本协议签署日前，企业及其附属公司因任何已发生的行为而需向任何第三方承担赔偿责任的，该等责任由实际控制人承担，企业和投资公司不承担任何责任。如果需由企业先支付相关费用，企业实际控制人应在企业支付后日——内按相同额度以现金支付给企业。
6．实际控制人承诺，保证企业的独立性，不做任何对企业独立性构成不利影响的行为。
7．实际控制人承诺，实际控制人及其关联方现在、将来均不从事任何与企业及其附属公司构成同业竞争的任何活动，亦不得从与企业及其附属公司构成同业竞争的任何实体中获得任何形式的权益，不得从与企业及其附属公司存在交易的任何实体中获得任何形式的权益。
8.其他事项。
与之相应，私募机构也会做出陈述、保证与承诺，内容涉及主体资格、不违反法律或无利益冲突、资金安排，以及积极协助企业上市等方面。
陈述、保证与承诺条款在企业与PE投资机构签署的协议中具有重要作用。该条款要求双方采用正面积极的方式对某些方面的事实情况及相关承诺做出陈述，同时保证这些内容的真实与准确。一旦提起法律诉讼，此条款内容也可以成为双方划分风险与责任的一个依据。若一方违背了自己的承诺与保证，就应该承担相应的责任。
提醒企业家的是：第一，要重视。“陈述、保证与承诺”中的内容，看似是走形式，但企业家一定要审慎对待，必要时可以聘请法律顾问，斟字酌句地研究每一句话的内涵与潜在的意义，不能掉以轻心。
第二，诚实第一。切记：PE投资基金不是企业的敌人。对于企业存在的某些违反法律法规的行为，比较明智的选择是在事前与PE投资基金进行充分沟通，而不是加以隐瞒。这样，也就不会在“明知故犯”的情况下，签署不利于自己的保证和承诺条款细则。
第三，加以必要限制。可以在一些关键词前面加上一些限定词，如“知悉的”“重要的”等，以免自己的责任被无限扩大。
第四，保护自己。既然这种保证及承诺是双向的，企业就应该充分利用该条款，使它成为保护自己权益的利器，而不是今后追究自己责任的工具。
7. 特别决议条款
PE投资机构投入资金后，即成为企业的股东，根据持股比例，可以在董事会占有席位。不可否认，资金一旦投入企业，就不再受到PE投资机构的控制。所以，PE投资机构为了降低企业在重大财务、经营决策等带来的风险，会特别约定在股东会及董事会的某些决议事项，拥有“一票否决权”。
特别决议条款是双方根据实际情况约定的，没有定式可言，就不在此示例了。
8. 信息知情权（right to know）
信息知情权是指PE投资机构对企业的财务及其他信息有了解和获取的权利。
知情权一般可以表述为：
企业应该确保PE投资机构及时获得该企业的相关资料：
1．在每个月度结束后××日内提供该月度的财务报表；
2．在每个季度结束后××日内提供企业运行分析报告或经济运行简报；
3．在上一会计年度结束后××日内提供该会计年度的财务报表，并自每一会计年度结束后××日内提供经会计师事务所出具的审计报告及本会计年度的年度预算及公司运营计划；
4．在投资公司对企业提供的相关资料存在重大疑义时，可独立聘请中介机构对其进行审计，相关费用由企业承担。
投资协议中有很多重要条款，如排他条款、反摊薄条款、对赌协议、回购条款、保密条款等，这些都是对企业的限制，其主要原因是PE投资机构一般不会成为企业的控股股东，为了规避投资风险而设定这些条款。
签署投资协议，是一项旷日持久、极为复杂的事情，基本上从企业和PE投资机构达成初步投资意向开始，就一直是在围绕着协议的各条款进行商讨和谈判。每一家PE投资机构和企业签订的法律文件不尽相同。除了上面我们提到的核心条款之外，还会出现其他条款，在这里就不再深入阐述了。
企业如何面对尽职调查
在第三章介绍PE融资的大致流程中，我们对尽职调查做了一定介绍。它是PE投资基金在与企业签订投资框架协议后，在最终决定是否投资前，企业必须经历的一个关键步骤。
一、PE投资机构执行“尽调”
“尽调”，即尽职调查，是每一家PE投资机构的投资流程中的“规定动作”。PE投资机构进行尽职调查的主要原因是为了解决双方之间严重的信息不对称问题。
1. “尽调”的意义
PE投资机构执行“尽调”的意义主要有两个层面。
第一，发现企业问题。
在融资的前期阶段，PE投资机构对企业的了解是通过多种途径来进行的，比如阅读企业提供的商业计划书，与企业家深入对话，到企业实地走访，对企业进行产业分析及市场分析，等等。这些资料和数据可以帮助PE投资机构进一步了解企业，但还不能对最终是否进行投资提供充分的证据支撑。
为此，所有的PE投资机构需要在做出最终投资决策之前，花时间、花金钱、花精力去企业再深入细致地好好调查一番，以得到足以支持其做出投资决定的证据。
所以，“发现企业问题”能够解决的关键问题是：这家企业能不能投资？
第二，发现企业价值。
PE投资机构在对企业进行尽职调查的过程中，会解决一系列的问题，比如企业的商业计划书是否有吹嘘夸大的情况，企业的管理团队是否如企业家自己所述那样团结一心、值得信赖，企业提供的过去的财务数据以及未来的财务预测是否真实公允，等等。
如果这些问题都能得到满意的答案，甚至于超出了PE投资机构的预期，那么接下来，PE投资机构需要考虑的就是出多少钱来投资的问题了。
所以，“发现企业价值”解决的关键问题是：这家企业是否值得投资？！
2. “尽调”的基本流程
第一步，PE投资机构聘请律师事务所、会计师事务所等中介机构，与其签订合同及保密协议；
第二步，私募机构提供给中介机构一份尽职调查清单；
第三步，中介机构派驻调查小组到企业做“尽调”，按照尽职调查清单搜集资料；
第四步，调查小组汇总调查结果，向PE投资机构提交尽调报告。
3. “尽调”的内容
PE投资机构对企业的尽职调查主要包括法律和财务两个方面，它们会委托律师事务所和会计师事务所来做尽职调查。但律师事务所和会计师事务所与PE投资机构不存在隶属关系，它们是凭职业道德和执业准则对自己所做的工作负责。
（1）法律方面的调查，是指由法律顾问等专业人士，针对拟投资的目标企业中与本次投资有关的法律事务的调查。主要内容包括以下几个方面：
第一，企业章程等文件。特别是规定对企业增资扩股、企业合并或资产出售等方面，须经多少股东同意才能决定。还要关注在文件中规定的对特别投票权的规定和限制。
第二，企业财产所有权状况。进一步了解企业各项财产的实际所有权是否属于企业；企业有无对外投资、有无购买保险、有无抵押；是否存在租赁的资产——经营租入或租出、融资租入，以及知识产权等情况。
第三，重要的书面合同。重要的书面合同，主要包括投资合同、租赁合同、借贷合同、知识产权许可合同、技术授权合同等。要注意股权的变动是否影响这些合同的有效性，例如，对于借贷合同，需要关注偿还期限、利率，以及债权人对债务人的股权变动是否存在限制。还要关注企业与供应商或代理商之间的合同和与员工的雇佣合同中关于工资福利待遇等相关规定。
第四，企业涉及诉讼的可能性。需要特别关注企业过去曾涉及的诉讼案件，以及将来有可能涉及的诉讼案件。
（2）对企业财务方面的调查，主要是对企业财务基本情况的调查，具体包括基本财务情况、财务组织、税费等。
对这方面的调查一般是委托会计师事务所进行的。这种调查不同于会计师事务所进行的审计工作，并不要求注册会计师对财务状况出具审计意见。会计师事务所更多地倾向于判断企业的未来前景，比如采用审阅、分析性程序等方法分析企业的财务风险和可能面对的危机，分析企业的盈利能力、现金流量等。
（3）除了法律和财务两个方面的尽职调查工作以外，PE投资机构也会根据需要在环境保护、人力资源、市场前景等方面对企业进行一些它们认为必要的调查。
4. “尽调”的主要方式
方式一，实地走访企业。PE投资机构不仅依赖中介机构提供的资料，还会亲自走访企业，与企业的管理层、员工进行交流，以全方位了解企业。通过与管理层的交谈，了解管理层的理念、应对风险的态度、对企业未来的规划；通过与员工进行交流，了解企业的人力资源政策、企业的企业文化等。实地观察企业的经营场所、车间及仓库，观察内部控制的运行，这些对PE投资机构了解企业的真实情况大有裨益。
方式二，与第三方交流。PE投资机构还可以向企业的客户、供应商、银行、现任或前任商业合作伙伴，甚至是竞争对手询问，获取他们对企业的看法。这能给PE投资机构提供更立体的信息。
5. “尽调”清单
“尽调”清单的样本详见“附录一”。
6. “尽调”的费用
尽职调查的费用，原则上是各自负担，也就是说，由PE投资机构组织中介机构实施的尽职调查，其费用由PE投资机构自己来负担。企业对PE投资机构进行的尽职调查费用由企业自己负担。
现实生活中，也会出现PE投资机构投资失败时要求企业负担一定尽职调查费用的个例。这种情况主要是双方在投资意向书中进行了事前约定，这纯属于双方自愿约定的条款，并不是行业惯例。
二、企业应对“尽调”
既然“尽调”是每一家PE投资机构的“规定动作”，那么不论企业家喜欢还是不喜欢，PE投资机构进行的尽职调查都是不可避免的，所以企业家们必须妥善应对。
1. 积极准备，坦诚以对
“尽调”只是投资的前奏曲。开始进行“尽调”，表明PE投资机构有投资的意向。实践中，一番“尽调”后，把企业查个“底儿掉”，最终却因为其他的条件没谈拢而放弃投资的案例，比比皆是。在资金投入之前，企业大都是处于相对被动的位置，面对一轮轮的“尽调”，不免会懈怠和反感。但本着促成合作的态度，企业家还是应该认真对待每一次“尽调”。毕竟认真对待别人的工作，就是认真对待自己的工作。
2. 有问必答，尽量配合
企业家要时刻记住：诚实的态度会给PE投资机构留下好印象。“尽调”是一个比较繁杂的工作，需要企业提供各种资料，回答各种问题。企业家要以积极的态度应对PE投资机构的调查，尽量配合，不要推诿。如果消极应对，能糊弄就糊弄，就会给PE投资机构不友好、不容易合作，甚至不诚实的印象。这样，很容易让PE投资机构觉得企业还在很多问题上存在隐瞒欺骗。即使“尽调”结束，恐怕合作也很难继续了。
对“尽调”过程中PE投资机构提出的企业存在的问题，甚至是不符合法律法规的事情，企业家要正确面对，不要遮掩逃避。
三、双向“尽调”
正如PE融资是PE投资机构与企业间的双向选择的一样，“尽调”也应该是双向的。在PE投资机构对企业进行“尽调”的同时，企业也可以对PE投资机构进行“尽调”。
企业对PE投资机构的“尽调”，应该在选择与哪一家PE投资机构进行合作的时候进行。企业要关注PE投资机构的知名度、在本行业投资的经验、是否可以提供其他增值服务等。
除了以上这些，在本章只想向企业家强调一点，就是PE投资机构资金的到位情况。也就是说，企业需要调查PE投资机构是否可以在规定的时间内拿出足够的资金。尤其是对那些采取有限合伙制的PE投资机构，其出资采用的是承诺制，为了避免资金无法及时到账，企业家可以在协议中约定基金投入资金的时间节点。
没有完美的估值
一、企业估值
企业估值是PE投融资的核心问题，是重中之重，也是体现双方博弈结果的最关键问题。解决估值问题，就是解决企业融到多少资金、需要付出多少股权的问题。
相信每一位企业家在和PE投资机构谈判的时候，心里都会有一个简单的问题：我打算要多少钱，想要付出的股权比例是多少。对于这样一个简单的问题，背后却隐藏着一个重要的问题，那就是如何换算企业价值。
企业估值是一个很复杂的问题，我们可以通过一个简单的公式来理解。
M=V*X%
其中：M代表企业计划融到的资金额；
V代表企业的股权价值；
X%代表所占的股权比重。
我们还可以将这个公式简单变形为：
V=M/X%
从这个公式里，可以看到企业计划融到的资金与其所占的比重决定了企业的股权价值。比如，如果你打算融资6000万元，打算出让的股权比例为15%，那么，按照上面的公式计算，6000万元÷15%=4亿元。也就意味着你认为自己企业价值是4亿元。但那些PE投资机构的估值专家们认为你的企业价值是多少呢？他们又是用什么方法来确定你的企业价值的呢？
二、估值方法
企业估值是一个比较深奥的问题，也是一个没有“最优解”的问题。理论界对估值问题有着很深入的研究，存在很多种估值方法。目前在这个世界上还不存在一种完美无缺的估值方法，所以我们还可以不断研究发现新的方法。可是在实践中，未必越完美的方法就是越实用的方法。很多看似严谨的公式，运用起来往往非常复杂，并且存在很多不确定因素和修正因素，反而降低了它的实用性。
常见的估值方法有：净现值法、内含报酬率法、账面收益率法、重置成本法、回收期法、市盈率法、市销率法和现金流量折现法等。我们可以简单地将它们分为两大类：比较估值法和绝对估值法。简单地讲，比较估值法就是通过与其他企业比较，确定目标企业的价值；绝对估值法就是不需要参照其他企业，直接确定企业价值。
每一种方法都有自己的侧重点。企业家不必掌握每种方法，只要做到大致了解即可。所以本章只挑选较常用的两种方法：市盈率法（相对估值法）和现金流量折现法（绝对估值法）进行介绍。
1. 市盈率法
市盈率法属于比较估值法。
市盈率(price to earning ratio，简称P/E)，是指公司股票的每股市价与其每股净收益之比。用公式表示就是：
市盈率=每股市价÷每股净收益 ①
进行PE融资的企业，大都不是股份公司，所以还不存在“每股”这个概念。所以，在这里，我们可以把公式①理解为：
市盈率=企业股权价值÷企业净收益 ②
把公式②变形即可得到：
企业股权价值=市盈率×企业净收益
通过上述公式，我们需要了解，企业股权价值、市盈率和企业净收益这三个变量。
首先，确定市盈率。市盈率是一个相对值，有利于不同企业间的比较。不过，这种横向比较应在相同或类似行业的不同企业间比较，在行业差别比较大的企业之间进行比较，参考意义不大。
市盈率代表市场对企业的看好程度，太高或者太低都不正常。PE投资机构主要计算你的“出价”所包含的市盈率是多少。
PE投资机构会选择与企业具有可比性的几家企业，通常是上市企业的平均市盈率。如果没有相同类型的上市公司，可以参照类似行业的平均市盈率。如果你的企业实在很特殊，没有类似的上市公司，那么，也可以大致估计一个市盈率的上下限。
其次，确定企业净收益。
如果你的融资时间是在年初，PE投资机构很可能会使用在上一年年底经审计后的实际净收益；如果你的融资选在年底，PE投资机构就会选择当年的实际净收益；如果你的融资在年中，那么，可以根据上一年的实际净收益和上半年的实际净收益，来预估下半年的净收益。总之，就是让这个净收益尽量合理一些。
最后，确定企业估值。有了市盈率和企业净收益两个变量的数值，二者相乘，就可以得到企业的股权市值。
PE投资机构一般会按照上述方法连续计算几期的市盈率，一般认为市盈率在投资当年预测利润的10%～11%之间比较合理，但这也不是一个绝对的指标。如果按照企业家报价换算出的市盈率远远低于它们的心理预期，我想它们会欣然接受你的报价，但是，如果换算出的市盈率超过它们的心理预期，那么这就需要谈判了。
对于市盈率法，还需要特别说明，在使用市盈率法来计算企业价值时，真正起到决定性作用的因素是企业利润和增长率，也就是企业的预期收益。而企业拥有多少资产，跟企业的价值是没有直接关系的。
上市公司的市盈率很容易获取，而且它表达了市场对企业的一个公开的评判。不过，由于你的企业没有上市，股权流动性相对较差，所以市盈率要比上市公司的市盈率低一些。选择上市公司市盈率作为参考时，一般会打个折扣。
站在企业角度和站在PE投资机构角度，可能会给出不同的市盈率。企业家一般都会看好自己的企业，“自己的孩子自己最爱”。所以，企业倾向于高估企业未来发展的前景，会给出比较高的市盈率；而PE投资机构则相反，它们往往会倾向于谨慎判断企业的市盈率，给出比较保守的估计。当然，如果你的企业是个热门行业中的热门企业，那么PE投资机构对市盈率的估计也会有所提高。
2. 现金流量折现法
这种方法属于绝对估值法，是一种基于现值的估价方法。按照现值理念，任何一种资产的价值就是它所产生的预期未来现金流量的现值。将企业估值套用这个法则，可以理解为：企业的价值就等于企业未来创造的所有现金流量现值的总和。用公式表达这种方法为：
其中，n为资产的寿命；
CFt为t时期的现金流量;
r是所估计的现金流量的贴现率。
如果要按照此公式计算企业价值，则需要给出这样几个数值:
首先，预测期是多长时间？未来的期间可以选择不同长度的预测期，在估值时，PE投资机构往往会选择与自己投资时间长度相同的期间，比如3～5年。
其次，企业资产在未来可以带来的现金流量是多少？企业的现金流量是指可以向股东分配的自由现金流量，可以在对预测期内的预期收益进行调整后得出。现金流量计算公式如下：
自由现金流量=息税折旧摊销前收益（EBITDA）-调整后所得税-资本性支出-营运资金净增加值
最后，折现率r该如何确定？ 折现率可以用资本资产定价模型（CAPM）来确定。折现率计算公式如下：
r=r1+?×(r2-r1)
其中：r1表示无风险利率；
?表示风险系数；
r2表示预期市场回报率；
(r2-r1)表示市场风险溢价。
在我国，由于不存在市场化的利率机制，一般可以选择国债利率作为无风险利率（r1）。
风险系数?一般可以采用同行业上市公司的?值作为参考，这个可以在网上查到公开数据。
现金流量折现法，在理论上是一种相对完美的估值方法，但其中有太多的不确定因素让它的使用受到了限制：预期的未来现金流存在很大不确定性，使得现金流的预测质量比较差；由于贴现率的估计存在很多主观因素，贴现率的确定也存在很多不确定因素。
提醒企业家的是：PE投资机构掌握了不止一种方法来计算企业的价值，并且熟知这些方法的优缺点。但这些与你无关。企业家不是估值专家，不需要知道PE投资基金到底是怎么算出它们给出的企业估值的。
如果企业家熟悉了某种方法，也并不需要赋予每一个变量一个准确的数字，只要心里有一个上下限即可。只要你对自己企业价值的估计，与PE投资基金的估计不是天差地别的话，剩下的就靠“谈”了！
三、影响估值的因素
即使企业家不懂具体的企业估值方法，在谈判时也需要了解一些会影响企业估值的因素，这些因素也是和对方谈判的筹码。企业在与PE投资机构谈判的时候，可以尽量提出有利于自身估值的因素，来说服它们给出较满意的估值。
1. 企业所处阶段
姑且不论天使投资人“只求一搏，不求回报”的“慈善”境界。一般情况下，企业所处阶段，影响了PE投资机构对企业的估值。换句话说，企业处在发展的越早阶段，估值也就越低，PE投资机构会要求企业有更高的回报率。
2. 企业面临的风险
企业在实现自己的战略目标时，会面临种种不可预测的风险，会出现什么样的风险，以及这些风险出现的概率是多少，也是影响PE投资机构对企业估值的重要因素。
“收益要和风险成正比，高风险必然要求高回报。”企业面临的风险越大，PE投资机构对企业的估值也会相应降低，要求更多的股权；反之，就会提高估值，接受较少股份。
3. 供需关系
无论在哪个市场上，供需关系都是决定价格的因素之一。
在资本市场繁荣的时候，大量“热钱”涌入，资金追着项目跑。在这种情况下，企业在谈判地位上更有优势，可以获得更好的交易价格，尤其是近期有望IPO的项目。甚至有时候会出现多家PE投资机构“竞标”同一家企业的惨烈局面。在这种情况下，企业估值就会不断走高。
在资本市场冷清的时候，则是项目追着资金跑。在这种情况下，PE投资机构的投资策略会趋于保守，而企业是“求资若渴”，往往会处于被动地位。在这种情况下，企业估值就会走低。
4. 行业
企业估值，说白了其实就是估算企业未来的价值。不同行业的企业具有不同的成长性，所以，PE投资机构对处在不同行业的企业估值也会有差异。相比那些具有高成长性的新兴行业（如IT、传媒等高新技术行业）的企业，对于稳速发展的传统行业（如传统制造业、服务业）的企业估值要低一些。而且，由于投资期限有限，它们一般只关心这个行业近3～5年的成长性，太过遥远的行业前景对它们来说意义并不大。
除了上面所说的，还有一些因素也会影响企业的估值。比如，企业是否有一个良好的管理团队。好的管理团队可以有效降低企业的经营风险，也可以使企业获得较高的企业估值。企业家还可以强调自己对企业的付出，包括资金的投入，以及不懈的奋斗，这些都会影响PE投资机构对企业的估值。
对赌的苦与乐
一、何为对赌协议
1. 对赌协议（valuation adjustment mechanism，简称VAM）
直译应为“估价调整机制”，这是对企业估值进行调整的一种机制，也是投资协议中经常出现的条款之一。有时，也可以用另一种方式表述，即“业绩奖惩条款”，这样的说法或许能给对赌协议一个通俗的注解。
对赌协议是企业管理者与PE投资机构签订的正式投资协议中的核心条款。对赌的标的通常是企业未来的经营业绩，赌注则是转让资金或者调整股权比例。也就是说，在合同中约定如果企业未来经营业绩达到约定目标，则PE投资机构向企业转让部分资金或股权；反之，则由企业向PE投资机构转让部分资金或者股权。
永乐电器的对赌协议
2005年年初，摩根斯坦利（俗称“大摩”）和鼎晖联合投资5000万美元，认购上海永乐家用电器少数股权，股权比例设计为27.31%。
在双方签订的对赌协议中约定如下：“如果永乐家用电器至2007年（可延至2009年）净利润高于7.5亿元，外方向中方转让4697.38万股；如果净利润不高于6.75亿元，则中方向外方转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，中方将向外方转让9394.76万股……”
在这个案例中，我们可以清楚地看到对赌协议的主要特点，即对赌的标的物是企业未来的经营业绩，“赌注”是转让一定的股份数量。
在这个条款中，我们还可以看到，一般约定的内容都不是一个固定数值，而是一个区间。如，案例中实现业绩的时间为2007～2009年（有２年的宽限期），实现的净利润为6.75亿～7.5亿元之间，也就是在此区间，不发生股权转让。
2. 对赌协议的目的
对赌协议是一种对企业管理者既激励又约束的机制。签订对赌协议的主要目的有两个：一是降低投资风险、保护投资者利益；二是激励企业管理层。
在进行投资决策时，企业与PE投资机构存在明显的信息不对称。PE投资机构对于企业的估值主要是依赖企业单方面提供的资料，即使在做了详尽的尽职调查之后，企业管理层在企业未来的经营业绩方面，仍占有信息和控制优势。
在PE投资机构投资前，为了获得更高的估值，促成投资协议的签订，企业有可能会夸大自己未来能够实现的经营目标，而在投资之后，企业则有可能将资金随意处置，不努力经营，甚至转移经营利润，损害投资者利益，所以，为了保护自己投入的资金不至于承受过高的风险，也为了使企业拿到钱之后仍能努力经营，PE投资机构通常会通过签订对赌协议条款，给自己建立一道安全底线。
当然，这种机制的设置不仅给PE投资机构单方面带来好处，也是对企业管理者的一种正面激励。如果企业管理者能够实现约定的目标，则可以从PE投资基金手中获取一定的资金或者一定比例的股权。
3. 对赌协议的利弊分析
对PE投资机构来说，采用对赌协议的好处在于:
第一，有效解决委托代理问题。
相对于外部投资者来说，企业家对企业的经营和未来发展具有更强的优势地位，这种信息的不对称不可避免地存在着委托代理问题。如，企业管理层在引入投资时过于乐观地估计企业的未来发展，或者为了取得投资刻意夸大企业未来的发展前景。对赌协议的签订可以有效解决这一问题，适当控制被投资企业管理层“逆向选择”的动机，促使投资者和管理者“同心同德”。
第二，激励和惩罚企业管理层。
如果企业管理层勤奋工作，使企业达到或超过约定的经营指标，达到对赌协议中约定的条件，那么管理层就可以获得相应的利益；反之，当企业没有达到约定的经营指标时，投资方则以优惠的价格收购管理层所持有的股权，来弥补自己的投资损失。
即使对赌协议有上述两个优点，但也存在一定的缺陷：它的签订需要花费企业与PE投资机构大量的谈判时间与精力，延缓了企业的融资速度，而且不适当的对赌协议条款也可能过分加重企业管理层的压力与负担，从而导致对企业家的负面激励。
二、对赌协议的关键要素
设计对赌协议条款的内容时，关键要素有两个：一个是约定实现的业绩；另一个是付出的代价。
1. 约定实现的业绩
反映企业未来的经营业绩的指标可以有多种形式，但大部分都是财务性的指标，如销售额、净利润、利润率、增长率等；当然，也可以采用一些非财务性的指标进行约束，如上市期限、首次公开发行股票的价格等。
2. 付出的代价
付出的代价也可以表现为多种形式，比如，付出的股权数量或持股比例，一定数量的现金，以及对企业的控制权。特殊情况下，也可以把企业管理层自身的财产作为“赌注”。
“太子奶”对赌失利惨败出局
2007年，高盛、摩根斯坦利、英联三家投资机构与太子奶集团签订协议，注资7300万美元。在投资协议中设计的对赌协议条款如下：“在注资后的前三年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低对方股权；如果完不成30%的增长，总裁李途纯将会失去控股权。”
2008年，“三鹿事件”与金融危机愈演愈烈，“太子奶”因为过度扩张导致资金链断裂，公司大规模裁员，关闭多处连锁店，各地经销商集体逼债。2008年11月21日，高盛等三家机构受让李途纯持有的“太子奶”全部股权，李途纯黯然出局。
“太子奶”的失败之处在于它过高地估计了未来发展的形势，没有预计到来自企业内外的各种风险，最终以惨败收场。对赌成功，并不是用来判断投资成功的标准。PE投资机构与企业是“一荣俱荣，一损俱损”的。高盛等三家机构虽然获得了李途纯的全部投权，但它们的投资却是失败的。
三、如何面对对赌协议
对赌协议是投资协议中的常见条款，企业家如果必须接受此条款的话，就要认真、审慎对待，以免作茧自缚。
首先，正确认识对赌，正确定位自己。
企业家应认清对赌的本质，摆正心态，不要产生排斥心理。对赌协议不是强势一方对于弱势一方的压榨，而是一种激励机制。如果在对赌协议的激励下，企业管理层努力工作，不断提升企业价值，最后实现了对赌协议中的约定，那么就会得到相应的奖励。这种结果对于PE投资基金而言也是有利的，这使得它们手中所拥有的企业价值得到了较大的提升。
企业家应该对企业和企业团队有准确的认识，准确把握企业未来的发展和市场前景。既不要盲目自卑、缩手缩脚，也不要盲目乐观，“自酿苦果”。
其次，重视谈判，审慎签订条款。
企业家要重视谈判，不要轻易接受投资者提出的对赌条件。虽然决定双方整体谈判态势的是双方的动机和需求，但谈判仍是一项充满了博弈和变数的事务，也是一项考验企业家谈判能力的事情。所以，企业家要仔细斟酌、逐项谈判，努力达成对双方均有利的公平的对赌协议条款。
在设计条款时，企业家一定要尽量谨慎。对形势不要过于乐观，也不要给自己设定过高的业绩目标和过于苛刻的赌注，特别是设定过高的股权转让比例。还要审慎考虑各种外界因素及企业内部情况，权衡利弊。在没有较大把握时，切不可盲目乐观下注。
总而言之，企业家们不要把对赌当成是负担！最后还要记住的是，承诺要么是金，要么成仁！
对赌联姻，友好分手
始建于1962年的飞鹤乳业，迄今已有50多年的历史。1998年，飞鹤现任董事长冷友斌及员工借国企改制高潮，共同出资购买了部分企业股份后，成立了黑龙江省飞鹤乳业有限公司。步入21世纪后，飞鹤乳业开始运作到国外上市。2003年5月，飞鹤国际（NYSE:ADY）在美国纳斯达克成功上市，成为中国乳品行业中第一家在美国上市的企业。
2008年，“三鹿”的三聚氰胺事件让一大批乳制品制造企业深陷乳品安全风波，飞鹤乳业幸免于难，并就此获得了发展的契机。为了借势占领市场，飞鹤想引进风险资本，将企业做大做强，而红杉资本也已关注中国乳业两年多，正想投资一家乳品企业，两者“一拍即合”。
2009年8月13日，飞鹤向红杉资本中国基金定向增发210万普通股，获得总额为6300万美元的融资。红杉资本获得飞鹤乳业10.5%的股权，沈南鹏进入飞鹤国际董事会。双方约定了如下对赌协议：
第一条，如果飞鹤乳业在2009～2010年间，每股收益未完成预期目标(2009年收益达到3美元/股，2010年达到4.43美元/股)，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份。
第二条，从本次融资协议执行的第三年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。如果在2009～2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以以原先的认购价回购;如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。
然而，飞鹤引入红杉资本之后，并没有像预期的那样扶摇直上，反而在资本市场上节节败退。2009年12月底，股价一度跌破25美元，此后更是一路下探。2009年，飞鹤全年每股收益仅为1.2美元，未达到3美元的预期收益。飞鹤对赌失败，只能依约向红杉资本增发了52.5万股股份，红杉资本持有股份上升至13%。
由于飞鹤的业绩一直不尽如人意，红杉最终选择了分手，不过分手的方式还是比较友好的：红杉选择了与飞鹤提前终止协议，没有按第二条执行，而是从2011年2月开始，由飞鹤共分4次向红杉资本支付约6500万美元以及相应的利息。2012年4月30日，飞鹤乳业向红杉中国基金支付总计1640万美元回购了最后一批65.625万股股份，至此双方“一拍两散”。
飞鹤引入风险资本后业绩表现不佳的主要原因：首先是飞鹤扩张速度过快，在管理上存在漏洞；其次是“三鹿事件”带来的负面影响，导致消费者对国产乳制品信心缺失；最后是中国概念股在国际资本市场遭遇猎杀，使飞鹤的发展严重受阻。
最初飞鹤与红杉资本牵手，除了各自的利益，还基于它们有着“打造全产业链”的战略共识。虽然最终红杉“竹篮打水一场空”，飞鹤“梦断全产业链”，但不可否认的是，两者的合作毕竟推动了民营乳业的发展。
知识链接
可转换证券。
在我国的法律框架下，PE融资中常采用的股权投资方式，主要可以分为两种：增资扩股和股权转让。
第一种：增资扩股。
增资扩股，简称增资，指企业增加注册资本，增加的注册资本由PE投资基金认购，也可以由原股东和PE投资基金一起认购。
增资扩股给企业带来的影响：增资意味着企业新发行了股份，将会导致企业股份总额的增加；增资扩股对企业股权的摊薄程度要低于股权转让方式对股权的摊薄程度。
第二种：股权转让。
股权转让是指企业原股东将自己持有的股份转让给他人。
如果由PE投资基金认购企业原始股东的股权，则受让股权的对价就是其投资额，如果PE投资机构继续转让，则PE投资基金也将成为原股东。
股权转让给企业带来的影响：企业的注册资本（或股份数额）的数额不会发生变化；PE投资基金从原股东手中受让股份，会导致原股东股权比例大幅降低。
在企业首次进行PE融资的过程中，应尽可能采用增资扩股方式。在PE投资基金退出企业的过程中，应采用股权转让方式：如果并购退出，PE投资基金可以将股权转让给下一家PE投资基金；如果回购退出，PE投资基金应将股权转让给原股东。
