（第一节）股价评估操作分析
曾讨论过运用现金流量折现法评估股票价值的方法及其相应的步骤。将这些步骤具体化，可归结为在评估操作中的几个主要问题，分述如下：
公司经营策略分析
公司历史业绩分析
公司前景分析
资本成本评估
连续价值评估
下面，分别讨论上述几大问题。
一、经营策略分析
公司经营策略的分析是研究公司的重要始点，通过经营策略分析，研究人员可以确定公司的利润动因和主要风险，进而正确评估公司运作的可持续性，并对未来的公司经营作出合理的预测。它是公司财务报表（历史业绩）分析、公司前景分析的基础。
前面已经讨论过，公司价值取决于超出资本成本的资本回报能力。那么究竟是什么决定公司是否有能力完成此目标呢？当企业的资本成本取决于资本市场时，其策略选择决定了其盈利潜力：
（1）行业选择，即企业从事某一特定行业或一系列行业；（2）竞争定位或竞争战略，即企业在其选定的行业中准备与别的企业进行竞争的方法。因此，经营策分析包括行业分析和竞争策略分析。它既是历史业绩分析的基础，也是预测未来业绩的基础。
行业分析
行业分析是对影响行业盈利能力的各种经济因素的确认。分析一家公司的盈利潜力时，应当首先评估公司正参与竞争的行业盈利潜力，因为各行业的盈利能力是不同的并且是有规律、可预测的。例如，在95年—97年我国通信设备制造业的投资资本收益率平均为12.5%，而纺织业平均则接近零乃至负数。是什么引起这些行业盈利能力的差别呢？
80年代，美国著名的管理战略学家迈克·波特教授的研究表明，某行业的平均利润率受五种因素的影响，即现有企业间的竞争、新加入企业的竞争威胁、替代产品的威胁、买方的议价能力和供应商的议价能力。按照这种理论，竞争强度决定了一个行业中的公司能否创造出超常利润。一个行业能否保持其利润水平决于该行业的公司、消费者和供应商的相对议价能力。因此，行业分析实际上就是要求研究人员搞清楚这五个竞争因素对行业的影响程度。
实际与潜在的竞争程度在最基本的条件下，一个行业的利润是由消费者愿意向该行业的产品或服务支付的最高价格所决定的。决定价格的最主要的一个因素是提供相同或相似产品的供应商之间的竞争程度。有两种极端的情况，一种是完全竞争状况：即微观理论认为的价格等于边际成本，几乎没有超额利润的可能；另一种情况是垄断经营，即该行业由一家公司控制，将有可能赚取垄断利润。实际上，大多数行业的竞争程度介于完全竞争和垄断之间。
二、三种潜在的竞争因素：
（1）现有企业间的竞争；
（2）新加入企业的竞争威胁；
（3）替代品或服务的威胁。
现有企业间的竞争
在大多数行业中，平均利润水平主要取决于该行业现有企业间的竞争状况。一个行业现有企业间的竞争程度受下列几个因素影响：
1、行业增长率
如果某行业增长迅速，那么现有企业不必为自身发展而相互争夺市场份额。相反，在停滞的行业中，现有企业增长的唯一办法是夺取其它竞争对手的市场份额。这种情况下，企业间将爆发价格战。
2、竞争者的集中程度和平衡
一个行业中企业的数量多少及其规模大小决定了该行业的集中程度，这种集中程度影响着企业调整定价和其他竞争措施的力度。例如，美国软饮料行业基本上由可口可乐和百事可乐控制，他们可以心照不宣地进行相互合作以避免破坏性的价格竞争。反之，如果行业处于分庭割据状态（如国内的电脑制造业），那么价格竞争通常十分残酷。
3、差异程度和替代成本
同一行业中的企业能在多大程度上避免正面竞争，取决于它们所提供的产品和服务的差异程度。替代成本也决定着消费者替代产品的选择倾向。当替代成本较低时，企业间被迫进行价格竞争。
4、规模/改进经济和固定—可变成本比率
如果改进曲线很陡峭，或同一行业存在其它类型的规模经济，那么企业规模将是一个决定性因素。在这种情况下，企业为争夺市场份额展开激烈竞争。同样，如果固定—可变成本比率很高，企业将积极降低价格以充分利用现有生产能力。航空业即是一个典型例证，其价格战非常普遍。
5、超额能力和退出壁垒
如果行业的生产能力大于消费者的需求，企业将被迫削减价格以使生产能力满负荷。如果企业退出该行业有巨大障碍（如有特殊用途的固定资产），那么企业的超额能力问题将变得更加严重。
费用陡增令人费解，发展战略有待重整——实达电脑99年年报评述实达电脑公司这些年来销售收入逐年增长，98年实现销售收入19亿元，99年23.7亿元，但效益水平却逐年下滑，99年度出现了亏损。从其合并利润表可以看出，99年产品的毛利率并没有下降，98年为16.9%，99年为17.5%。在电脑行业，应该说这一总体毛利率水平还是不错的，其主营产品也具有一定的竞争力。主营毛利润达到4.14亿元，比上年度增加29%，可以说经营是有成效的。
导致净利润大幅下降以致亏损的主要原因是管理费用和营业费用的巨幅增加（在现金流量表中“支付的其他与经营活动的现金”高达4.08亿元），两项增幅分别为156%和56%。遗憾的是，年报对此并没有详细的说明，只是在解释亏损时提到“原参股的西方公司违规经营补交税款、VCD项目经营失误及计提四项准备”，但这一解释并不足以说明期间费用大幅增加的原由（例如，计提四项准备总共才5400万元，而且是非现金支出，逾4亿的现金支出究竟包括了什么？）。
如果有关费用的增加是为今后更具竞争力产品的开销（例如研究开发费），那么即使由此造成本年度利润出现下滑乃至亏损也不要紧，但仔细看完年报，很难找到这种期盼的根据。费用陡增的不透明使人无法判断其未来发展的可持续性。一份年报虽说不能完全代表一家公司的全貌，但至少是一个公司综合管理能力的一个侧面。
实达电脑的年报对其经营和技术发展中的问题谈得比较详尽，但对于其财务状况的变化（应该说这种变化无论从哪种角度看都是“巨大的”）真可谓“惜墨如金”（看看其年报中“公司财务状况说明”的简单程度吧），这与其各类费用的不正常增长的现象是否都反映了公司财务管理的薄弱？在很多人看来，中国的科技企业与国外科技企业的差距主要在产品技术上，但笔者认为，真正的差距体现在管理素质，尤其是理财能力上，这是一种高层次上的差距。
“实达”是从电脑终端产品起家的，目前其主营业务已扩展为包括计算机硬件、软件和信息服务业，并提出了全面介入网络化的发展战略。从年报看，给人一种在IT业中无所不做的感觉。但是，在这样的领域，若没有自己拿手的强项（就如同当年实达的终端产品一样），恐怕前景并不乐观。
我国电脑类企业沉浮的例子表明，仅盯着市场热销什么就想搞什么是危险的。其实，经营什么产品并不重要，一时赚不赚或赚多少钱也不是很重要的，重要的是怎么去培育自己的“强项”（也就是现在很时髦的“核心能力”），明白自己能作什么和不能做什么。以目前实达电脑的实力，恐怕还远到不了既能做终端又能做整机，既能做网络通讯产品又能做ICP服务商，既能做应用软件又能做Linux操作系统的地步，市场目前并不缺少这类系统配套商。VCD经营的失误应该引起实达电脑经营者的反省。
实达电脑产品的毛利率现在还比较高，应该是一个较好的调整产业结构、培育自己核心专长的良好时机。怎样在这样一个“一觉醒来发现自己可能已被淘汰了”的领域生存发展，制订更切合自己实际的发展战略是更重要。
三、企业竞争动力
1、竞争动力之一：新加入企业的进入难易程度——进入壁垒获取超额利润的潜力会不断吸引新企业加入该行业，新加入企业的竞争威胁是对现有企业定价的潜在限制。因此，新企业加入一个行业的容易程度是决定该行业盈利能力的主要因素。下面几个因素决定了加入某行业的难度大小：
规模经济
如果一个行业中存在大型的规模经济，那么新加入的企业就面临两种选择：要么一开始就得投资建设巨大的产销能力，要么投资达不到行业的平均效益。无论哪种情况，新加入企业至少在同现有的企业竞争的开始阶段处于成本劣势。规模经济的要求几乎体现在一个企业经营的每一职能环节中：如制造、采购、研究开发、市场营销、售后服务网等等。例如，面对计算机主机行业的迅猛发展，著名的施乐公司和通用电器公司也极想进入这类行业，但他们沮丧地发现：生产、研究、市场开发及服务方面的规模经济是进入计算机主机行业的关键壁垒。
首先行动优势
在很多情况下，早期加入的企业可能阻碍未来企业的加入。比如，首先行动的企业能够制订行业标准，或与廉价的原材料供应商签订独家协议；它们也可以获得在某些受管制行业从事经营活动的数量有限的政府许可证；还可能比后加入企业具有绝对的成本优势。特别是，当消费者开始使用现有产品而且替代成本很高时，首先行动的优势将变得更大。例如，微软公司DOS和后来的Windows操作系统的使用者所面临的替代成本，使其它软件公司很难再上市推广另一种操作系统（Linux目前所面临的尴尬境地正是如此）。
进入分销渠道和关系网
现有的分销渠道的有限能力和发展新渠道的高成本是企业加入行业的一个巨大障碍。例如，很多新的消费品生产商发现要在超市的货架上争到一席之地是何等困难，要花费多大的代价。一个行业中厂家和消费者之间的现有关系网也增加了新企业入行的难度，例如象审计业、银行投资业和广告业等。
法律障碍
许多行业的法规制约着新企业的加入，如技术密集型行业的专利权和版权；广播和电信业中存在许可证进入的限制；有些行业的政策保护限制等等。
2、竞争动力之二：能否获得替代产品——替代品的威胁行业竞争的第三方面是替代产品或服务的威胁。相关的替代产品不一定是形式相同的，而是那些具有同样效用的产品。例如，对于短距离旅行来说，火车与出租客车服务可以互相替代；饮料业中作为包装物的塑料瓶和金属罐可以相互替代。
在某些情况下，替代品的威胁不是来自消费者主动转向另一种产品，而是利用科技使他们不用或少用现有产品。例如，光盘和IC卡存储技术的发展使消费者逐渐减少了对软磁盘的消费需求。通常，替代品的威胁程度取决于参与竞争的产品或服务的相对价格和效用，以及消费者使用替代品的主观意愿。
投入市场和产出市场上的相对议价能力
行业的竞争程度决定了获取超额利润的潜力，而行业供应商和消费者的议价能力决定了行业的实际利润水平。在投入方面，企业与提供原材料和部件以及融资服务的供应商进行交易；在产出方面，企业或者直接向最终消费者销售，或者与分销链上的中间商签定销售合同。在所有这些交易中，双方经济实力的对比决定了行业的整体盈利能力。
3、竞争动力之三：买方的议价能力
决定买方议价能力的基本因素有两个：价格敏感度和相对议价能力。价格敏感度决定买方讨价还价的欲望有多大；相对议价能力决定买方能在多大程度上成功地压低价格。
价格敏感度
买方对价格是否敏感取决于产品对买方的成本结构是否重要。当该产品占买方成本的大部分时（如软饮料生产商使用的包装材料），买方就会更关心是否有成本较低的替代品；当然，该产品对买方产品质量的重要性也决定着价格是否能成为影响购买决策的重要因素。
相对议价能力
即使买方对价格很敏感，但若他们没有更多的选择——“不得不买”的话，其相对议价能力就较弱。买方的议价能力受下列因素的影响：相对于供应商数量的买主数量、单个买主的购买量、可供买方选择的替代产品数量、买方选择替代产品的成本、买方逆向合并的威胁。例如，在汽车行业中，小汽车生产商对零部件制造商的议价能力很强，因为汽车公司是大买家，而通常有好多个供应商可供选择，其替代成本相对较低。而在个人电脑业，由于较高的替代成本，电脑生产商相对操作系统软件商微软的议价能力就很低。
4、竞争动力之四：供应商的议价能力
在同一行业，上述对买方相对议价能力的分析也可以适用于对卖方相对议价能力的分析。当供应商较少时，或当供方的产品或服务对买方企业至关重要时，供应商的议价能力较强。例如，当前的软件行业中软件开发工程师就具有很强的议价能力。
上述行业分析实际上是指行业的结构分析，即从行业外部来观察影响行业盈利的因素，但行业的界限如何划分却不是那么严格的一件事情，比如，是仅仅考虑国内厂商还是应把国外生产商也考虑进去？具体的行业分析中应视不同情况不同对待。不恰当的行业定义将导致不完全的分析和不准确的预测。
行业分析实例：个人电脑行业的结构分析
下面，用上述的行业分析的方法来简要分析一下个人电脑——IBM兼容机产业的盈利状况。当1981年IBM公司宣布其个人电脑与Intel公司的微处理器和微软公司的DOS操作系统兼容时，该产业就产生了。截止1998年全球该产业已发展成为超过1500亿美元的产业。尽管有如此神奇的增长历史，但长期以来该产业的特点却是利润水平极低，包括像行业内著名的康柏以及国内的联想这类企业。怎么解释这种低利润率呢？该行业未来的盈利潜力如何呢？下面就国内PC行业做一提要性分析。
个人电脑行业的竞争 由于以下多方面的原因导致了竞争激烈：
该行业市场高度细分，行业集中度很低，即使国内最大企业——联想公司，也只占有大约近18%的市场份额。最大的8家企业共占有35%的市场份额。
零部件成本占个人电脑总成本的80%——90%，而且零部件的批量购买可以降低成本。因此，电脑生产商为争夺市场份额展开了激烈的竞争。
不同的企业生产的产品实际上是一样的，几乎无法区别。在该行业发展早期，品牌和服务是消费者对电脑估价的标准。当个人电脑的买主对电脑技术比较了解后，品牌和服务变得越来越不重要了。
不同品牌的PC之间的替代成本相对较低，因为它们都可以与IBM电脑兼容。
