第一,中国的高额外汇储备和基于国际收支失衡条件下的被动扩张型的货币政策操作空间,与本土金融市场不发达有非常密切的关系。一个发达而有效率的金融市场必须为处于不同发展阶段、不同规模的企业提供各自所需的直接或间接投融资方式。因为中国本土的金融产品和金融市场不发达,金融产品的光谱里存在大量的断点,金融市场能够提供的产品的可选择性和渠道严重稀缺,这导致国内的大量资金流出。在宏观经济的等式中,储蓄减去投资为经常项目的顺差,本土金融市场的不发达使得大量的储蓄不能得到充分利用,只能以经常项目顺差的形式流出,居高不下的外汇储备就是一个典型的代表。中国长期的经常项目顺差等推动下的高达2万亿美元的外汇储备实际上是一种储蓄的净流出,同时也给央行造成了巨大的货币投放压力以及比较被动的货币政策操作空间。
第二,中国此次在次贷危机的冲击下,原本不是地震的震中,震中应是华尔街,但是从资本市场的冲击程度上看,似乎中国受到的冲击比华尔街还要大。这背后非常深刻的原因之一就是国内的金融市场不发达,金融创新滞后于经济发展趋势,导致在资本市场上所付出的代价比美国还要大。美国金融市场的调整不能简单归因于金融创新,事实上,金融创新只要配合以严厉周密的金融监管,金融衍生品交易的风险即可控制在一定范围内,次贷危机的问题基本都是在缺乏监管的市场而较少发生在场内交易市场,就是一个明证。中国本土金融市场的一大缺陷就是金融创新远远不足,当出现大量的金融需求和资金供给时,无法提供多样化的金融工具和金融产品去满足企业和个人的需要。当前,商业银行在国家的政策倾斜下长期享受了较高的存贷差,随着利率市场化的不断推进和市场竞争的加剧,这一政策福利的空间会越来越小,金融机构必须大力发展除存贷业务之外的其他金融产品、业务、工具和机构,来提升自身的盈利空间,同时也可推动金融市场深度和广度的提高,形成良性循环。第三,大量的金融产品和服务不能在本土的金融市场得到满足,就会产生大规模的“期限错配”,使市场蕴藏着很大的脆弱性。比如中国保险资金的运用,面临一个很大的约束,就是绝大部分的资金都是30—50年以上的长期资金,国内金融产品的稀缺使得这些资金的配置受到很大限制。对于商业银行来说,面临的一个很大的问题是,资产负债表里负债方的期限越来越短,而资金运用方面,住房抵押贷款、大型基础设施都是三五十年,这是“借短用长”,而在保险公司,面临的问题就是“借长用短”。这样就使得这些微观的单一的个体金融机构非常脆弱,难以合理配置资产。
第四,本土市场不发达,导致许多企业到海外上市,其在国外融到的资金又以外汇的形式汇回国内,给中央银行增加了压力,出现了“货币错配”现象。中国人民银行的资产负债表有高达两万亿的外币资产,而它的负债方全部是人民币,汇率风险很大程度上是人民银行承担的。人民银行的作为空间其实是很有限的,这些都是金融市场不发达和金融工具稀缺所造成的。
第五,在动荡的市场环境下,实际上往往是推出金融创新工具的良好时机。这一方面是因为动荡的环境下更需要多样化的金融风险管理工具,同时动荡的市场环境也是培养和锻炼中国金融机构应对能力的良好时机,不经历市场波动的洗礼,中国的金融业可能也难以成熟起来;同时,一些特定金融衍生产品的推出,还可以为中国在应对危机冲击方面赢得更大的政策空间和主动性。
一个例证是2008年12月份以来的人民币阶段性贬值,因为国内缺少活跃交易的NDF等衍生市场,使得不少企业和机构在国内买入美元,在海外(例如香港市场)卖出,其间存在巨大的套利机会,同时也使得人民币在这一阶段的走势深刻受到海外市场的影响。但是,对于人民币的定价来说,最应当具有影响力的,应当是中国国内的金融市场。完善金融监管机制第一,要高度关注金融业过渡的激励或者不对称的激励。在当前中国主要的大城市,中国的一些金融行业人力成本跟东京、香港、新加坡等区域性的金融中心差不多甚至更高。银行资产负债结构中长期出资产运用比重越来越高,如果过分注重一个分支机构负责人短期的经营业绩,同时又缺乏有效的评估工具来评估这些长期的资产在经济周期不同阶段的真实风险状况,就可能会促使分支机构的负责人追求短期业绩、忽视长期风险的短期功利目标。又例如,中国基金业短期的激烈排名竞争,使得基金经理很难着眼于一个完整的长的周期来为投资者提供持续、稳定的回报。这些情况下都蕴藏着不对称激励的风险。
同时,应客观评价成熟市场的金融机构与中国本土金融机构的优劣对比。我们并不能盲目说因为出现了次贷危机就表明外资金融机构一无是处,在许多领域,这些金融机构依然有许多值得中国金融机构学习的地方。但是,同样也要关注的是,通过这一次的调整可以看出,中国立足于实体经济需求的金融运行方式,也有其内在的优势和强大的生命力,我们不能够过分迷信任何一个国家、任何一个市场的金融机构;而应从本土的金融需求出发,这样设计出来的金融服务和金融服务的特点、金融服务的方式才会有生命力。