大陆与海外股市的差别
国有银行和其他大型国有企业同时在国内与海外上市，A股股价向H股股价靠拢是不是必然趋势？A股二级市场对H股的溢价反映了什么问题？
◎记者：中央政府决定未来几年让国有银行和其他大型国有企业在A股市场上市，是否意味着对A股市场发展思路某种新的明确，或者是某种新的定位？
陈志武：中石油、中海油、中石化等好企业不在国内股市上市而在海外上市，在道理上说不过去。未来上市的4大行如果同时在国内与海外上市，这不仅让国外的投资者有投资机会，也让中国投资者获得投资机会。这种新发展是好事。
◎记者：如果这些大盘股都在国内上市，国内市场容纳得下吗？
陈志武：两地上市的企业，它可以根据国内、海外市场的需求，调整各自的发行比例。刚开始A股市场对承接大盘股可能会过度敏感，如果国内发行比例原来设定为30%话，可以考虑相应减少为20%，逐步进行。
◎记者：有观点认为，为了解决银行的不良资产问题，管理层可能冒损害证券市场短期利益的风险，甚至是所谓的以“牺牲一代证券市场投资人利益”为代价。
陈志武：这种观点或许也是对的，但我觉得市场参与者不应该感到吃惊。第一，中国大陆的机构投资者和股民非常了解这个市场，以往都以A股市场是政策市场而自豪，他们知道这个股市人为的因素很多。既然如此，那当然不能指望每一次人为决策都会只对投资者有利，你就得好坏都得受。换句话说，这些应该是当初你决定加入A股交易时就已预计到的。既然是预计到的，那么今天就不应该谈牺牲不牺牲。第二，国家已经动用了外汇储备450亿美元注资中行、建行，实际上是为4大国有银行上市转入了一些老百姓的财富，补贴了未来这些银行股的投资者。所谓4大行上市是“牺牲—代证券市场投资人利益”的说法，并不完全成立。第三，4大行上市会拉低股价，如果事前已经形成了这种利坏的预期，那么这种坏的预期到今天可能已经反映到当前的股价当中了，这是向后看的情况。如果向前看，按照美国的经验，一旦这种坏的、预期到的事件真的发生的时候，往往正是股市上涨的时候。道理很简单，一旦乌云、大雨过去，见到的只能是晴天。
◎记者：在A股市场股权分置问题没有得到根本解决之前，A股股价向H股股价靠拢是不是必然发生？
陈志武：A股股价与H股股价必然靠拢。从国际惯例看，原来许多国家（比如瑞士、瑞典、韩国、墨西哥）都有本国人可买但外国人不能买的股，以及外国人可买的股票，存在根据投资者身份而定的股票类别。但这些国家在20世纪90年代初都取消了这种区分，让不同类的股票都合并了，使同一个公司的股票真正同股同权。随着中国的市场化进程，A股与H股、A股与B股、流通股与非流通股的股价差异将会越来越小。
但目前阻碍这种靠拢的最大因素有三个：第一，A股不能做空；第二，外汇不能自由兑换，无法在A股与H股间进行套利交易；第三，A股与H股投资者是不同的群体。目前A股投资者除QFII外，只能是大陆投资者，而H股的投资者是香港和海外的投资者，两个投资群体的交集不大，他们对同一个股票愿意付出的价格不同。就算A股与H股越来越靠近，A股与H股的股价差别也还是会存在。
◎记者：QDII的影响有多大？
陈志武：首先，QDII对A股的负面影响小于对H股的正面影响。QDII会增加H股的投资者数量，会帮助推高H股股价，从而推动A股与H股的靠拢。QDII对A股的负面影响是有限的。因为中国愿意投入股市的钱不是一个常数，不会是只有100元钱，要么投A股要么投H股的情况。愿意投入股市的资金是股市自身的发达程度、股市自身的可信度、投资品种的类型与质量等因素的函数。只要中国证券市场搞好了，投资者信心提高了，资本的供给量就会大大上升。只有在资金供给量不变的情况下，QDII的确会对A股有影响。但另一方面，不要忘了中国储蓄额之大。在A股与H股之间、在境内与境外股市之间，并非是一个非此即彼的关系。
其次，QDII会对中国现行资本市场制度产生压力，促使制度更进步，促使政府在产权保护等方面更进步，否则中国将面临资本外流的压力。
再次，目前QDII的投资主体是保险公司。相比而言，外资保险公司的投资品种要多多了。不推QDII，不利于中国保险业的发展，把中国保险业在竞争中的手脚给捆住了。
最后，QDII的推出，有利于丰富大陆投资者的投资组合，对百姓的利益有好处。
◎记者：假设在未来半年内中石油发行A股，其A股二级市场定位比其H股有没有溢价？反映了什么问题？
陈志武：会有溢价。即使A股市场投资者与H股市场的投资者使用一样的定价方法，但由于他们对企业了解的信息内容不一样、交易所规则不同、文化和地理位置等的差异，会使股价不同。A股市场投资者数量比H股市场的多多了，因此定价往往会更高。
◎记者：香港市场是全球资本市场中定位较低的市场，据说位列倒数第几位。它如此定位的原因是什么？
陈志武：香港市场的市盈率定位比较低，并不是人为的安排，这是市场投资者通过买卖行为而形成的，也包括股市对潜在投票的预期因素。前几年，香港与纽约的市盈率差不多。但目前，香港市盈率低于纽约。其中一个重要原因就是，目前在香港上市的大陆公司越来越多，由于大陆企业在信息的可信度与透明度、信息的量与质等方面尚不能让国际投资人放心，所以大陆上市公司的市盈率在这种情况下一般定得比较低。这自然会影响到香港市场的整体市盈率。
西欧、日本等发达国家的许多企业同时在国内和美国纽约上市，其在纽约上市的市盈率定位一般都比其在国内上市市盈率高20%~30%左右。而中国、印度尼西亚等新兴市场的企业在国内和纽约同时上市，其在纽约上市的市盈率一般低于其在国内上市的市盈率。因为国际投资人在考虑一个企业股价是否合理的时候，该企业的产品销售市场在哪里这个因素也很重要。如果其销售市场只在国内的话，外国投资人会因为看不到其产品而无法理解其价值，因此比较容易低估这类上市公司的股票，比如中国东方航空公司的市盈率在纽约就相当低、交易量也极低。目前，中国企业的软实力、形象、信息的可信度等方面，尚不容乐观。相比之下，西欧和日本许多企业的产品在美国市场很大，也是家喻户晓的品牌。这些外国公司在美国上市能得到很高的市盈率，这一点也不稀奇。其产品在美国销售越多的公司，就越应考虑在美国上市；反之亦然。
